企业金融化的动因及其价值影响

1.企业金融化的含义

企业金融化是指企业金融资产比例不断增长的现象，它是企业战略层面资产多元化的一种特例。

企业金融化现象被认为是经济体金融深化背景下的一种普遍趋势，甚至一些以实业为主的知名企业在这种趋势下也会表现出明显的资产结构变化。例如，美国通用（GE）公司拥有规模庞大的金融资产部门，并且频繁使用回购方式提升公司利润（Orhangazi，2008；Davis，2016）。企业金融化现象与宏观经济发展趋势和金融市场条件有关，如金融市场收益率提高影响企业在短期内提升市值的动机，从而刺激企业使用金融资产达到盈利目标。在一个经济体中，资本从实体部门流向金融部门，在实质上构成了金融投资“挤出”实体投资的态势，越来越多的证据倾向于支持实体投资与金融投资之间存在竞争效应。

按照会计标准，企业可持有的金融资产有多种类型，因此企业金融化可以有多种表现形式。我国《企业会计准则第22号——金融工具的确认与计量》中明确“金融资产是指企业持有的现金、其他方式的权益工具以及符合一系列金融交易特征之一的资产”，金融资产的分类为“以摊余成本计量的金融资产”“以公允价值计量且其变动计入其他综合收益的金融资产”和“以公允价值计量且其变动计入当期损益的金融资产”三类。由于有一些金融资产可以将当期价值变动计入当期收益，还有一些则不能，这使得公司在投资金融资产时，既可能有单纯的投资获利动机，也存在盈余管理的考虑（徐经长和曾雪云，2013）。企业金融化在会计上除了体现在上述三类金融工具中，还很有可能体现在长期股权投资中，即参控股金融企业或通过参控股公司进行金融工具投资，该些资产在报表上都体现为长期股权投资。已有证据表明，企业的参控股公司数量、规模显著地促进了企业的委托贷款、委托理财等类型金融工具投资增长，而且股权关联显著降低了委托贷款利率（钱雪松等，2013）。概而言之，企业金融化反映的是非金融企业较多地投资于金融资产（会计上体现为金融工具投资或指向金融企业或金融工具的长期股权投资）的现象。

企业金融化既受到企业治理因素影响，也可能是资本市场盈利压力的结果。Matsumoto（2002）的研究显示，企业投资决策者受到资本市场分析师预测的影响，为了避免企业盈利低于预测水平，会采用计划外的投资活动来实现这个目的。资本市场的预测实质上构成了对上市公司的外部盈利压力，将促使经理人采取行动，谋求来自金融资产投资的收益。Zhang and Gimeno（2010）针对美国电子产业企业的研究显示，具有市场竞争优势的企业为了避免低于市场预期，对实体投资的决策将变得保守。这种外部压力在客观上仍然造成了金融资产投资对实体投资的挤压。(www.xing528.com)

2.企业金融化的价值影响

不少研究发现，企业金融资产份额的增长会促使企业主动或者被动地降低主营业务投资，尤其是降低净现值为正的主营业务投资，形成了“脱实向虚”的效应（Demir，2009）。

企业层面上，金融资产投资对实体投资的替代效应构成了企业金融化的重要特征。例如谢家智等（2014）的实证研究展示了中国上市公司对金融资产的持有显著降低了创新投资；余琰和李怡宗（2016）的实证研究结果显示，企业从事高息理财产品的投资行为显著地降低了未来经营收益率，同时显著升高了营业外收益率。Orhangazi（2008）和Demir（2009）研究了金融投资收益率对实体投资的负面影响，展示了美国与三个发展中国家的企业金融化对实体投资的挤出效应；张成思和张步昙（2016）对中国上市公司的实证结果也显示，金融资产收益率的提高和实体投资收益率的下降将最终导致实体投资率的下降。

企业金融化对公司价值的影响不仅通过金融投资与实体投资的竞争关系发挥作用，它还在企业多元化研究框架下，通过多元化折现（内部资本市场效率）的渠道发挥作用。例如，Baud和Durand（2012）针对美国零售商的分析显示，企业采用全球战略导致实体收益下降和金融性收益提升，这在一定程度上体现了投资多元化程度与企业金融化程度的关系。Rajan等（2000）、Maksimovic和Phillips（2002）的实证表明企业分散于不同产业的股权投资可能带来整体投资效率的下降；如果企业持有金融机构的股权，企业的投资效率还将进一步降低（李维安和马超，2014）。还有一些文献认为，当企业集团中母公司持有金融机构股份或者控股金融机构时，企业能够更便利地持有与交易金融资产，会导致管理层更便利地实现私利。Laeven and Levine（2007）的研究指出，管理层在带有金融机构的企业集团中获得更多的私人利益，因此这种多元化带来了一定的公司价值下降。