多元化和专业化的价值争议

多元化经营还是专业化经营是企业的一项重大战略决策，因而也构成了企业财务投资战略的基本问题。该问题不仅在实践中存在不同认识，也理论上也存在一些争议。相对于专业化经营，多元化经营既增加了企业的成本，也为企业带来了收益，成本与收益的权衡与决策者偏好、企业特质、产业和经济环境多种因素有关，因而对公司价值的影响尚未形成一致认识。

一类观点认为，多元化投资战略将损害公司价值，即多元化折价问题，这类观点获得的支持较多。研究视角各不相同：有公司治理视角的研究，认为多元化投资导致更高的代理成本，使得企业效率更低，从而损害公司价值；也有内部资本市场效率角度的研究，认为内部融资配置不如外部融资配置效率高，不当的内部资本配置导致了横向补偿（Cross-subsidization）现象的产生，即较好业务单元的资金被用于较差业务单元的投资支出。

另一类观点则认为存在多元化溢价，即企业多元化投资能为企业创造额外价值。多元化溢价观点主要流行于20世纪六七十年代，溢价机理也有不同视角的理论观点。例如：适度多元化经营公司的生产率更高，不相关多元化企业的赢利能力显著地低于相关多元化的企业（Rumelt，1974）。多元化投资可以通过“多钱效应”（More-money Effect）和“活钱效应”（Smarter-money Effect）创造价值（Lewellen，1971；Stein，2003）。也有从现金流视角的研究，例如，Lewellen（1971）指出多元化企业中若不同业务单元的现金流量相关度较小，则相互间能够产生协保效应（Coinsurance Effect），从而降低企业风险，提高负债能力，增加公司价值。21世纪以来，学者们重新质疑前述多元化折价观点，主要是从实证方法角度上进行质疑。例如Whited（2001）、Graham等（2002）、Villalonga（2004）等的研究，他们指出之前多元化折价的实证研究忽略了企业财务报告时对不同业务归类的灵活性，对多元化企业的Tobin's Q值计算也存在不妥之处。(www.xing528.com)

近年来，学者们对于多元化抑或专业化与公司价值的关系更关注价值效应如何随企业经营环境而改变。例如廉永辉和张琳（2015）实证考察了企业经营环境恶化、企业产权性质与多元化投资价值效应之间的关系，发现在经营困境的外部冲击环境中，民营多元化企业能够通过提高内部资本市场效率而降低多元化折价程度。杨兴全、尹兴强和孟庆玺（2018）基于2002—2017年A股上市公司样本数据并使用双重差分模型研究发现，政府的产业扶持政策导致非扶持企业通过多元化进入相关扶持产业，从而减少自身的资源受限。邓可斌和丁重（2010）基于2000—2006年中国上市公司面板数据的研究表明，企业多元化战略与资本结构存在互动关系。这些文献多是基于大样本的实证研究来探讨企业多元化投资战略利弊问题，本文则通过案例分析对其内在过程进行探析。

另外，以往研究并未直接讨论多元化的反面——专业化的优势，虽然多元化折价观意味着专业化具备某种优势，但并未直接对其进行讨论。甚至在讨论核心要素的内部资本市场时，直接将内部资本市场定义为资金在多元化企业内部不同产业部门之间的流转，以为专业化企业只相当于单体结构和不存在内部资本市场（Weston，1970）；但现实中，近年来通过专业化产业战略进行资金调配和资本重置的大型企业日渐增加，专业化企业集团内部的资本市场也具有十分重要的作用（王化成和曾雪云，2012）。因此，本文基于案例分析，将有助于为多元化影响公司价值提供一些细节观察。