企业估值案例分析：生益科技

1.案例公司简介

1）概况

生益科技全称为广东生益科技股份有限公司，创建于1985年，是一家中外合资股份制上市公司。1998年在上海证券交易所成功上市，是国内覆铜板（PCB）行业首家上市公司。公司集研发、生产、销售、服务高端电子材料为一体，立足于自主生产高标准、高品质、高性能、高可靠性的覆铜板、半固化片、绝缘层压板、金属基覆铜箔板类、涂树脂铜箔、覆盖膜类等高端电子材料。公司生产的产品主要用于制作单、双面线路板及多层线路板，广泛用于家电、手机、汽车、电脑、航空航天工业、通信设备以及各种中高档电子产品。公司的主导产品已获得众多国内外大型企业认可，并销往美洲、欧洲、韩国、日本、东南亚等世界多个国家和地区。

2）财务数据摘要

公司资本结构、近年股利等情况如表2-1～表2-4所示。

表2-1　生益科技近年股利及相关数据

数据来源：公司年报。

表2-2　收入与成本情况　单位：万元

数据来源：公司年报。

表2-3　资产负债情况　单位：万元

续表

数据来源：公司年报。

表2-4　现金流量　单位：万元

续表

数据来源：公司年报。

2.业务与财务数据预测

1）收入预测

公司经营情况：在产能和销售方面，根据2017年年报，2017年公司全年销售覆铜板7，969万平方米，同比增长6.6%；销售粘结片1.05亿平方米，同比增长10%；销售印制电路90.3万平方米，同比增长14.22%。

公司作为国内覆铜板龙头和全球市场占有率排名第二的企业，即使在原材料价格上涨和环保政策趋严背景下，也有较强的议价能力和成本控制能力。例如，2017年上半年原材料价格上涨，公司调高销售价格，价格较上年增加25.32%，而单位成本较上年增加22.45%，单位成本上升幅度小于销售价格上升幅度，带动毛利率上升。刚性覆铜板2017年上半年毛利率较2016年度上升1.80个百分点。销售端，产品供不应求，部分订单交货期延长到10天。

公司产能处于持续扩张中。随着公司松山湖、陕西生益等项目投产，预计到2021年公司覆铜板产能有望实现翻倍增长，公司在行业中的市场占有率将进一步提升。2017年在建工程2.95亿元，同比增加86%，主要系子公司生益电子2017年二期扩产工程投入和本公司涂布法无胶FCCL项目投入增加。公司在松山湖三分厂和松山湖四分厂打造行业首个汽车产品专业工厂，支撑公司汽车业务保持行业领军地位。IC载带产品紧抓国内市场的脚步，高频材料基于过去多年的积累且积极解决铜箔短缺和供应不足等问题，销量实现飞跃式增长，并且布局了高频产品的专业工厂，买下中兴化成PTFE产品的全套工艺、技术和设备解决方案，使得公司高频产品布局更加完整，起点更高。FCCL方面引进韩国LG涂覆法软性无胶基材成套设备及技术，与普通的PI工艺有一定成本优势，有望有效提升公司的软性材料技术水平，也填补了国内技术空白，迎合FPC国产化趋势。

公司研发投入主要集中在以下几个方面：适用于服务器的低介质损耗基材、具备更高可靠性与耐热性的汽车电子基材、应用于通信的高耐热低介质损耗高速基材、5G用高频基材、高密度互连（HDI）用基材、车载充电器用高CTI基材、热导率3.0瓦／（米·开）铝基板等，这些技术均可占据国产覆铜板制高点，提高公司未来业绩增长弹性。

需求方面，汽车电子和5G需求带来公司新的成长动力。相对于覆铜板在消费电子领域应用，覆铜板在汽车电子领域的认证周期更长、进入门槛更高，公司已经切入博世、大陆、电装等全球领先的企业电子供应链。随着汽车电子在整车成本占比提升，公司将持续受益。此外，5G即将进入快速增长阶段，行业对高频高速基材将呈现爆发式增长，而高频信号对覆铜板性能要求更高，产品附加值高于普通覆铜板。

综合以上背景分析，生益科技业务收入增长前景较为乐观。估值实践中，基于市场增长的乐观预测，可以以最近一期的收入增长率作为预测依据；而基于稳健考虑，则可用最近三年的平均增长率作为预测依据。为了计算简单，本书以近一年营业收入增长率作为未来收入预测依据，则未来5年营业收入预测情况如表2-5所示。

表2-5　生益科技未来5年营业收入预测

2）主要长期资产投资预测

生益科技为科技型制造性企业，故主要预测固定资产投资和无形资产投资，相关预测如表2-6～表2-8所示。

表2-6　长期资产投资预测参数

表2-7　固定资产投资预测结果　单位：万元

续表

*注：假定预测期后未有新增扩张需求。

表2-8　无形资产投资预测结果　单位：万元

(www.xing528.com)

*注：假定预测期后未有新增扩张需求。

3）筹资预测

筹资预测是根据企业营业规模扩张所产生的资金缺口以及可能筹资渠道进行预测。筹资渠道通常分为债务筹资和股权筹资两类。在资金可得性强的背景下，筹资预测考虑筹资成本，而筹资成本的考虑可体现在目标资本结构上。在本例中，为了计算简单，我们假设筹资的主要依据是维持目标资本结构。筹资相关预测参数和结果如表2-9和表2-10所示。

表2-9　筹资预测参数

表2-10　筹资预测结果　单位：万元

*此处不考虑短期借款前的筹资现金流量净额，包括长期债务增减、付息和支付股利等。

4）形成预测报表

除以上关键项目的预测外，对于其他费用、分配等项目的预测如表2-11～表2-14所示，对于未明确指出的项目则使用最新年报数据代替。

表2-11　预测利润表

表2-12　预测资产负债表　单位：万元

续表

表2-13　预测现金流量表　单位：万元

续表

表2-14　其他项目预测的相关依据

3.估值

在多种可供选择的企业估值方法中，我们应当根据估值目的和目标公司特征选择合理的方法。在前述方法中，自由现金流模型、股利折现模型都考虑了企业未来的价值、企业的成长空间和时间价值及风险因素，因此，我们将首先使用自由现金流模型对其进行估值，随后以股利折现模型的估值结果与其比较。

首先，我们应根据前述预测的财务数据，计算企业的自由现金流信息，计算结果如表2-15所示。

表2-15　自由现金流测算结果　单位：万元

续表

其次，计算估值的核心参数，即资本成本率（折现率），结果如表2-16和表2-17所示。

表2-16　资本成本测算相关参数

表2-17　资本成本估算结果

基于自由现金流模型的估值结果如表2-18和表2-19所示。其中表2-18为未考虑融资结构条件下的以公司为立场的自由现金估值，从结果看，由于公司在预测期持续扩大投资，导致自由现金流为负，因而估值为负；表2-19为股东立场的自由现金流估值，体现了资本结构的影响，从结果可以看出，由于公司新增投资基本都是以负债方式解决资金来源，因而从股东角度看，其自由现金流为正。

表2-18　自由现金流估值结果

表2-19　股东自由现金流估值结果

作为对照，我们也使用股利折现模型对其进行估值，结果如表2-20所示，与前述股东自由现金流估值结果接近。

表2-20　股利折现模型估值结果