有效的企业估值方法详解：成本法、收益法和市场法

公司价值的量化分析，即估值问题，既是市场投资者关心的核心信息，也是公司价值管理的指南。估值是将企业作为一个整体进行价值评估，对企业内在价值的量化评判。内在价值强调企业资产的未来获利能力，为股东创造财富的能力，为其他利益相关者带来利益的能力。

由于公司价值内涵比较复杂，价值评估的主体也不尽相同，因此公司价值评估就会出现多样性和复杂性，我们需要针对特定对象、特定主体寻找合适的价值评估方法。

目前常见的价值评估方法有成本法、收益法和市场法三大类，每类又有许多具体方法，形成一个估值方法体系。成本法本质上是对企业资产账面价值的一种调整，这种方法是来自对传统实物资产的评估，其理论依据是认为理性投资者在购置一项资产时，愿意支付的价格不会超过建造相同资产所付出的成本。由于成本法很少考虑企业的收益和支出，因而其估值结果具有局限性。收益法是将企业未来的收益贴现到当期，计算未来收益的当前价值，从而得到公司价值。它比成本法更好地体现了企业估值的目的，即评估企业未来收益能力。市场法的逻辑是根据市场上标的企业交易价格进行估算，在缺乏交易价格时则在市场上寻找和标的企业相似的企业作为参照。

本书将常见的估值方法体系化地总结，如图2-1所示：

图2-1　公司价值评估方法体系

1.成本法

（1）账面价值法，指资产负债表中股东权益的价值或净值。这仅是对企业存量资产进行计量，无法反映企业的赢利能力、成长能力和行业特点。在实践中往往采用调整系数，对账面价值进行调整，即：目标公司价值＝目标公司的账面净资产×（1＋调整系数）。

（2）重置成本法，指重新构建一个与目标公司完全相同的企业需要花费的成本。当然，采用重置成本法必须考虑到现存设备贬值情况。计算公式为：目标公司价值＝企业资产目前市场全新的价格-有形折旧额-无形折旧额。重置成本法是“面向现在”的一种成本估值方法，目前在我国评估实务中运用较多，但它忽略了经营效率、管理水平、商誉等无形资产对公司价值的影响。

（3）清算价值法，是在企业已经失去作为一个整体而具有的增值能力情况下的一种估价方法，在企业出现财务危机而破产或停业清算时，将企业中的实物资产逐个分离而单独出售得到的收入即为清算价值，它反映的是一个企业的最低价值。

2.收益法

收益法的基本原理是通过预测目标公司未来所产生的某种口径的收益，然后根据投资者要求的必要回报率，对这些收益进行折现和累加，从而得到目标公司的当前价值。根据使用的收益指标类型（不同的收益口径或收益内涵），收益法区分为很多具体方法，较常见的有：

（1）会计收益法，依据目标公司未来的每期会计收益，并根据投资者要求的必要收益率对其进行折现，从而得到目标公司价值的评估方法。

（2）经营现金净流量折现法（NPV），是企业估值和资产估值中常用的一种基础方法，基本原理是以投资者要求的必要报酬率为折现率，对该企业预期未来能产生的现金流量进行折现，所计算出的现值之和为公司价值。

（3）股利折现模型（DDM），是以公司实际支付给股东的股利为收益对象来进行企业估值。由于现金股利代表公司实际上付给股东的现金流，对这部分现金流的估值能让投资者更清楚地了解目标公司的实际投资价值。DDM可以根据分红发放的不同而分成三种：零增长模型，不变增长模型和多段增长模型。

（4）自由现金流模型（FCF），是以公司自由现金流为计算依据进行公司估值。自由现金流是全部现金流入扣除成本费用和必要的投资后的剩余现金量。具体可分为公司自由现金流模型（FCFF）和股权自由现金流模型（FCFE）。

自由现金流估值的优势在于：①基于现金流概念，将流动性风险包含在估值之中；②在现金流计算中剔除了必要资本性支出部分，必要资本性支出是企业可持续性经营的基础，不能用于分配，它是维持企业持续经营的投入部分，将其扣除更符合收益法估值的基本原理。(www.xing528.com)

采用自由现金流评估公司价值，除可用基本模型外，也可以采用零增长模型、固定增长模型和二阶段增长模型，即对未来自由现金流的变化作出一定假设。

（5）经济增加值法（EVA），是以企业的经济增加值为收益对象进行企业估值。经济增加值指企业总收入超过其全部经济成本的剩余部分，即：

经济增加值＝调整后税后经营利润-调整后的投资资本×加权平均资本成本

经济增加值是一个经济利润概念，不同于会计利润，它在会计成本基础上增加了资金的机会成本。经济利润反映了企业创造价值的能力，可用于对管理层的考核。经济附加值法的优点：①在计算企业的资本成本时，不仅考虑了负债资本的成本，而且考虑了权益资本的成本，使评估结果更为准确、合理，更体现“经济”意义上的价值创造，更便于激励机制和决策机制的运行；②建立在经济增加值基础之上的管理考核体系更能体现对股东财富创造的关注。经济附加值法的缺点：在使用经济附加值指标时需要对会计利润进行调整，使用起来比较麻烦，并且对于调整指标的选取也具有一定的任意性和主观性。

在计算经济附加值时，需要对会计数据进行一系列调整，调整的主要原因是会计处理和经济含义上的资本化支出和费用化支出并不完全一致。

3.市场法

（1）市盈率法。市盈率是指普通股每股市价与每股收益的比率，估值公式为：

市盈率法的优点：①计算市盈率的数据容易取得，并且计算简单；②市盈率把价格和收益联系起来，直观地反映投入和产出的关系；③市盈率涵盖了风险补偿率、增长率、股利支付率的影响，具有很高的综合性。市盈率法的局限性：①如果收益是负值，市盈率就失去了意义；②市盈率除受企业本身基本面的影响以外，还受到整个经济景气程度的影响，如果是一个周期性的企业，则公司价值可能被歪曲。市盈率法适合连续盈利，并且β值接近于1的企业。

（2）市净率法。市净率是指每股市价与每股净资产的比率，估值公式为：

市净率法的优点：①净利为负值的企业不能用市盈率进行估价，而且市净率极少为负值，可用于大多数企业；②净资产账面价值的数据容易取得，并且容易理解；③净资产账面价值比净利稳定，也不像利润那样经常被人为操纵；④如果会计标准合理并且各企业会计政策一致，市净率的变化可以反映公司价值的变化。市净率法的局限性：①固定资产很少的服务性企业和高科技企业，净资产与公司价值的关系不大，其市净率比较没有什么实际意义；②少数企业的净资产是负值，市净率没有意义，无法应用。因此，此种方法主要适用于拥有大量资产且净资产为正值的企业。

（3）市销率法。市销率是指每股市价与每股销售收入的比率，估值公式为：

市销率法的优点：①它不会出现负值，对于亏损企业和资不抵债的企业，也可以计算出一个有意义的价值乘数；②它比较稳定、可靠，不容易被操纵；③市销率对价格政策和企业战略变化敏感，可以反映这种变化的后果。市销率法的局限性：不能反映成本的变化，而成本是影响企业现金流量和价值的重要因素之一。因此，这种方法主要适用于销售成本率较低的服务类企业，或者销售成本率趋同的传统行业的企业。

（4）Tobin's Q值法。Tobin's Q定义为企业的市场价值和资本重置价值之比。它有两种方法计算：第一种是权益法，这里的市场价值就是股价乘以发行在外的股数，资本的重置价值就是所有者权益的账面价值；第二种是资本法，这里的市场价值就是股权和债权两部分，股权和前述计算方法一样，债权可以按照公开发行债券的数量乘以债券的交易价格，资本重置价值，就是资产总额。

Tobin's Q值大于1，说明企业创造的价值大于投入的资本成本，表明企业为社会创造了价值，是“财富的创造者”。