资本结构理论：企业价值与资本结构的关系探究

（一）早期资本结构理论

1.净利理论

净利理论的基本观点是，企业价值或股东财富不只取决于企业资产盈利能力也即息税前利润水平，而是取决于由资产盈利能力和资本结构共同决定的股东的净收益之大小。

净利理论得出上述观点，本质上缘于其所作的假设，即假设负债的资本成本Kd和股票的资本成本Ks均固定不变。这一假设的具体含义有二：其一是，假设企业能以固定利率Kd发行债券筹措负债资本；其二是，股票投资者要求的报酬率Ks不变。

在财务理论分析中，Kd＜Ks是一贯的假设。由于Kd＜Ks，随着企业负债比例即D/V 上升，加权平均资本成本K0将趋于下降，企业价值V（＝EBIT/K0）则会因负债增加而上升。因此，为使加权平均资本成本K0最小化和企业价值V 最大化，企业负债率就应迫近于100%。

净利理论下的加权平均资本成本K0和企业价值V 如图6.2 所示。

图6.2　净利理论下的资本成本和企业价值

2.营业净利理论

营业净利理论的基本观点，其一是企业价值或股东财富仅仅取决于企业的资产获得能力也即息税前利润水平，而与企业资本结构及由资本结构与资产获利能力共同决定的归于股东的净收益无关。也就是说，债权人不会因企业负债的增加而要求更高的报酬率；其二是Ks随企业负债率的提高而上升，即假设股东认为负债会增加企业归于股东的未来现金流量的风险，从而随负债率上升而要求更高的报酬率；其三是假设负债带来的利益（即在Kd＜Ks条件Kd的权重D/V 的增大和较大的Ks的权重S/V 的相应缩小导致K0的下降）正好被负债带来的成本（即Ks上升）所抵消。

如果上述假设能够成立，那么，加权平均资本成本K0，从而企业价值V 均保持不变，也即资本成本及企业价值与企业资本结构无关。

营业净利理论下的加权平均资本成本K0和企业价值V 如图6.3 所示。

图6.3　营业净利理论下的资本成本和企业价值

3.传统折中理论

根据净利理论，企业理论上的最佳资本结构应该是负债率迫近于100%。根据营业净利理论，企业不存在最优资本结构，也即任意的企业资本结构都是等价的。

事实上，西方大多数财务学者和实际工作者在20 世纪50 年代都采取了一种折中理论，该理论介于净利理论和营业净利理论之间，杜兰特称之为“传统理论”。该理论假设：①负债的资本成本Kd，股票的资本成本Ks，从而加权平均的资本成本K0均非固定不变。②在一定的负债范围内，Kd和Ks的上升均很不显著，但超过一定的负债率范围之后，Kd和Ks均会不断加速上升。

根据上述假设，就有：①当负债为零，即D/V ＝0 时，K0＝Ks，K0处于高位而V 处于低位。②当负债率大于零但不超过一定范围时，由于Kd和Ks上升均不显著，较小的Kd的权重增大和较大的Ks的权重缩小导致K0下降的作用，超过Kd和Ks各自不显著的上升导致K0上升的作用，故加权平均资本成本K0逐渐下降，企业价值V 逐渐上升。③当企业负债率超过一定范围之后，Kd和Ks均不断加速上升，导致加权平均资本成本K0整体上升和企业价值V 的下降。

传统折中理论的基本观点可用图6.4 表示。

图6.4　传统折中理论下的资本成本和企业价值

（二）现代资本结构理论

1.MM 理论

MM 理论，指的是代表现代资本结构理论开端的Modigliani 和Miller 理论。MM 理论包括：无公司税时的MM 模型、有公司税时的MM 模型以及考虑了个人所得税的米勒模型。

1）基本估价模型

资本结构理论旨在解释下述两个相关的问题。其一，企业能否用负债替代股本从而增加股本资产的价值。其二，如果企业能够用负债替代股本而增加股本资产的价值，那么，负债水平究竟多高为最佳。

在资本结构理论的讨论过程中，我们始终以企业价值或以股东财富最大化作为优化企业资本结构的目标。因此，为了回答上述两个相关问题，我们就有必要使用一些企业价值估算模型。

首先，假设预期的未来各年的营业净利EBIT 保持不变，且假设全部收益都用于发放股利。那么，企业股票价值S 的估算模型为

该式即可用来揭示负债变化给企业价值带来的影响。此式还可变换为

该式即可用来估算股本成本Ks。

其次，在假设企业资本仅仅由普通股票和债券构成的情况下，企业加权平均的资本成本为

该式即可用来测算负债率变化对企业平均资本成本的影响。

最后，企业价值V 的基本估价模式为

该式经变换又可成为

2）理论假设

在最初提出MM 理论时，作了如下理论假设：

①企业的经营风险是可衡量的，有相同的经营风险的企业即处于同类风险等级。

②现在的和将来的投资者对企业未来的EBIT 估计完全相同，即投资者对企业未来权益和取得这些收益所面临风险的预期是一致的。

③证券市场是完善的。这就意味着：a.没有交易成本；b.投资者（个人或组织）可同公司一样以同等利率获得借款。

④无论借债多少，公司及个人的负债均无风险，故负债利率为无风险利率。

⑤投资者预期的EBIT 不变，也即假设企业的增长率为零，从而所有现金流量都是年金。

3）无公司税时的MM 模型

1958 年，MM 提出了无公司税时的资本结构理论模型。在假设无公司税的情况下，根据上述有关假设，MM 提出以下3 个命题。

命题①：企业价值为企业预期的营业利润EBIT 按适用于企业风险等级的折现率进行资本化所得之结果，以公式表达即为

式中　VL——有负债企业L 的价值；

VU——无负债企业U 的价值；

KSU——处于既定风险等级的无负债企业U 的股本成本（股东要求的报酬率）。

这一命题的基本含义是：是没有公司所得税的情况下，企业价值独立于资本结构；也就是说，无论企业是否负债，企业的加权平均资本成本K0是不变的。因此，就一个营业利润EBIT 既定的企业而言，其价值即为既定。

命题②：负债企业的股本成本Kal等于同一风险等级的某一无负债企业的股本成本Ksu加上风险报酬；这里的风险报酬取决于无负债企业股本成本Ksu和负债成本Kd之差与负债率D/S 之乘积。以公式表达即为

这一命题的基本含义是：随着负债率上升，负债企业股本成本Kal也相应增加。

把命题①与命题②联系起来，MM 理论的含义是Kd小于Ks的利益（即低成本举债的利益），正好被股本成本Ks的上升所抵消。所以，负债增加，加权平均资本成本K0和企业价值V 不变。

命题③：企业应投资于那些收益率大于或等于K0的项目。这一命题是业已在投资决策中广为接受，故这里不作具体讨论。

命题①的证明是利用套利原理进行的。根据前述假设，如果两个公司预期的营业利润EBIT 相同，仅因有无负债不同而导致企业总价值不一。那么，投资者就会出售高估企业的股票而购买低估企业的股票。这个过程将一直持续到两个公司的市场价值相同为止。例如，假设两个公司L（有负债公司）与U（无负债公司），除资本结构之外的一切方面完全相同。L 负债400 万元，利率7.5%，U 仅为股本，两公司的EBIT 均为90 万元（即两公司处于同一经营风险等级）。假设在套利过程发生之前Ksl与Ksu均为10%，那么，可设：

可见在上述假设条件下，套利过程发生前公司L 仅因负债而使其价值超过公司U 的价值。

MM 认为，这种不均衡状态不会长期持续下去。假设投资者A 拥有L 公司10%的股票，市价60 万元（SL×10%＝600×10%）。现假定A 作出下列行动：①卖出其所持有的L公司股票，换取现金60 万元；②借入40 万元（L 公司负债总额400 万元的10%），使其个人负债率为40%；③购买公司U 的10%股票，市价为90 万元（Su×10%＝900 万元×10%）。这样，A 手中将剩余现金10 万元。将这10 万元剩余现金投资于无风险债券，利率为7.5%。那么，套利前后投资者A 的年度收益情况如下：

(www.xing528.com)

可见，经过套利过程，投资者A 的年度收益增加了0.75 万元，而风险不变，因为他只是以个人自制的负债杠杆替代原公司L 的负债杠杆。据此，MM 认为，套利过程是必然会发生的。在经历了这样的套利过程达到均衡之后，V 和K0就独立于资本结构。

4）有公司税时MM 模型

1963 年，MM 进一步提出了有公司税时的MM 模型。当他们假设有公司所得税的情况下，得出的基本结论是：负债会因利息的减税作用而增加企业价值。其中，命题①和命题②的情况分别如图6.5 所示。

图6.5　有公司税时的MM 模型

5）米勒模型

1976 年，米勒提出了一个将公司所得税及个人所得税均包括在内的模型，用来估计负债杠杆对企业价值的影响。

设：TC——公司所得税税率；

TS——个人股票投资所得税税率；

Td——个人债券投资所得税税率。

MM 理论的所有假设不变，再加上公司所得税和个人所有税两个因素，那么，无负债企业价值的估算公式为

可见，由于TS的存在，会降低VU。

负债企业价值的估算公式则为：

该式即为存在公司所得税和个人所得税情况下估算负债企业价值的米勒模型，其证明过程如下。

设：CFL——负债企业的年现金流量（即税后收益），

则：CFL＝（EBIT－1）（1－TC）（1－TS）＋I（1－Td）

式中　I——利息；

（EBIT－I1）（1－TC）（1－TS）——股东的税后收益；

I·（1－Td）——债券持有人的税后收益。

该式可改写为

上式中，第一项等同于无负债企业的税后收益，故可用KSU进行折现；后两项与利息支付有关，故可用Kd折现。则

在米勒模型中，以下几个方面是值得特别指出的：

①［1－（1－TC）（1－TS）/（1－Td）］·D 代表负债杠杆效应，即负债所带来的公司价值的增加额，它代替了MM 模型中的TD。

②如果忽略所有的税，即令TC＝TS＝Td＝0，那么，［1－（1－TC）（1－TS）/（1－Td）］·D ＝0，从而，VL＝VU＝EBIT/K0＝EBIT/KSU。这就与无公司税时的MM 模型相同。

③如果忽略个人所得税，即令TS＝Td＝0，那么

［1－（1－TC）（1－TS）/（1－Td）］·D＝Te·D。这就与有公司税时的MM 模型相同。

④如果股票投资个人所得税率与债券投资个人所得税率相等，也即令TS＝Td，那么，（1－TS）与（1－Td）两项可以约去，从而［1－（1－TC）（1－TS）/（1－Td）］·D＝TC·D 这也与有公司税时的MM 模型相同。

⑤如果（1－TC）（1－TS）＝（1－Td），则［1－（1－TC）（1－TS）/（1－Td）］·D ＝0，即负债杠杆效应为零。这就意味着，使用负债减税的利益，正好被股票投资个人所得税所抵消。这就又回到了无公司税时的MM 理论——加权平均资本成本和企业价值与资本结构无关。

米勒模型是在MM 理论的基础上建立起来的，是MM 理论的进一步扩展。因此，它本质上仍属于MM 理论体系。

6）对MM 理论及米勒模型的评价

MM 理论成功地利用数学模型，揭示了资本结构中负债的意义，在逻辑上是甚为严密的，因此，其对财务理论的贡献具有划时代的意义。但MM 理论的有效性难以得到实践的验证，实践中事实上没有一家企业采纳MM 的建议——公司应100%地负债。人们对MM 模型及米勒模型的指责是，它赖以建立的理论假设不符合实际情况。这些指责意见主要包括：

①个人负债未必能代替公司负债。MM 理论和米勒模型均暗含这样一个假设，即个人负债能替代公司负债。这是套利行为得以进行的一个重要前提。事实上，投资于有负债公司比投资者个人负债的风险要小。

②MM 理论和米勒模型忽略了经纪人事费用及其他交易成本，这就使得投资者可以将资本由公司L 向公司U 无成本地自由转移。事实上经纪人费用和其他交易成本是客观存在的，而这些也会阻碍套利过程的进行。

③MM 理论和米勒模型均假设个人也能像公司一样以无风险利率取得借款，而实际上个人借款通常会面临更高的利率。这也会使个人借款替代公司负债杠杆受到限制，从而阻碍套利过程的顺利进行。

④MM 理论和米勒模型均设不论举债多少，公司或个人负债均无风险。而实际上，随着负债的增加，风险也是不断增加的。

⑤MM 理论和米勒模型均假设公司预期的营业利润EBIT 是不变的。而事实上，企业的营业利润并非固定，利息减税并非对所有企业都能增加其价值。

⑥MM 理论和米勒模型未考虑交易成本和代理成本，而这两项成本会抵消负债减税利益。

2.权衡理论

MM 理论及米勒模型只是单方面地考虑了负债给公司所带来的减税利益，而没有考虑负债可能给企业带来的预期成本或损失。所谓权衡理论指的就是同时考虑负债的减税利益和预期成本或损失，并将利益与成本进行适当权衡来确定企业价值的理论。权衡理论虽然也是在MM 理论基础上产生的，但考虑的因素更为现实，因此其研究结论也更符合实际情况。

1）财务拮据成本

财务拮据系指企业缺乏及时偿还到期债务的能力。就财务拮据的直接成本而言，其内容主要包括两个方面。其一，当企业破产发生时，股东与债权人长期争执不休，企业生产经营活动不能正常进行，从而导致存货和固定资产的损坏和过期等资产损失。其二，破产清算过程中，企业须支付律师费用、会计费用、庭审费用及其他行政开支。

财务拮据所导致的间接成本则名目更为繁多。概括而言，主要有以下3 个方面：其一，当企业出现严重的财务拮据时，企业管理当局为解燃眉之急，往往会采取一些短期行为，诸如变卖长期资产、推迟机器设备修理、为节约成本而降低产品质量、减少在人力资源开发和技术开发等长线投资上的支出等。这些短期行为均会有损企业长期发展潜力，因而会降低企业的市场价值。其二，当企业出现严重的财务拮据时，债权人纷纷上门讨债，企业往往会在采取上述短期行为的同时，不得不以高利率举债，这就进一步加重了企业财务负担，加大了企业财务风险。其三，当企业陷于财务拮据时，客户和供应商往往会采取逃避行动，不再向企业供应原材料或购买企业产品，这就令其业务开展越发困难。

2）代理成本

借贷资本与产业资本的分离，以及所有权与经营权的分离，导致了现代企业的委托代理关系。前者导致的是债权人与企业（股东）之间的委托代理关系，后者导致的则是股东与企业（经理）之间的委托代理关系。由于后者的存在，就使得前者至少在形式上转化成了债权人与企业（经理）之间的委托代理关系。由于经理是由股东大会选举产生的董事会聘任的，因此，经理在管理过程往往会更多地考虑股东的利益要求，其次才是考虑债权人的利益要求。

债权人贷款给企业时，其所要求的报酬率（利率）是依贷款风险确定的。贷款风险取决于：①企业现有资产的风险程度；②对企业新增资产风险的评估；③企业目前的资本结构；④对企业未来资本结构变化的预测。

然而，企业在获得借款时，经理为了替股东谋取尽可能大的利益，就有可能选择实际风险大于债权人预期风险的投资项目。因为，如果风险更大的投资计划一旦获得成功，则所得好处都将归于股东，而债权人只能获得事先规定的固定的利息收入，而且企业为增加股东收益而进一步举债，会导致企业旧债的贬值，因为旧债的资产担保价值因新债的增发而减少。

上述分析说明，企业可能会以牺牲债权人利益而使股东利益得到更好的实现。为此，就会发生下列两方面的代理成本。其一，债权人为保护自身利益，在给企业贷款（购买企业债券）时订立“保护性约束条款”。这些保护性约束条款会在一定程度上限制企业的经营，影响企业效率，从而导致效率损失。其二，为了确保这些保护性约束条款的有效实施，就必须以一定的方式方法（如注册会计师审计等）对企业实施监督，发生直接的监督成本。代理成本的存在会提高负债成本，抵消负债利益。

3）权衡模型

有公司税时的MM 理论认为，随着负债比率的上升，企业价值会不断增加。然而，将上述财务拮据成本和代理考虑进来之后，负债企业的价值评估模型将修正为

式中　FPV——预期财务拮据成本的现值；

TPV—— 预期代理成本的现值。

此即所谓的权衡模型，如图6.6 所示。

由图6.6 可见，当企业负债率达到A 点时，负债边际利益与边际成本达到均衡，负债总净利益达到最大。因此A 点即为最佳资本结构点。当企业负债率达到B 点时，负债的利益与成本正好相抵，也即负债总的利益为零，如果负债率超过B 点，负债将给企业带来净损失。

因此，B 点为企业可行负债率区间的上限。在B 点上，负债对企业价值的影响为零，也即在B 点上，V′L＝VU。当负债率超过B 点，就会出现V′L＜VU。

必须指出的是，权衡模型中反映的经修正的负债企业价值线只是示意性的，也正因为如此，A 点和B 点的确切位置不得而知。

权衡理论虽不能确切地测定最优资本结构，但它所揭示的基本思想至少提供了以下几点启示：

①经营风险低的企业可以更多的负债。因为经营风险越小，发生财务拮据的概率也就越小。

②无形资产较少而实体资产较多的企业可以更多的负债。这是因为，企业发生财务拮据时，无形资产比有形资产更容易产生贬值。

③公司税率最高的企业可以更多地负债。这是因为，公司税率越高，负债减税利益就越大，最佳资本结构点A 和可行负债率区间上限B 的出现就越迟。