企业杠杆并购的重要条件和特殊形式

(一)杠杆并购的特点

杠杆并购是主并企业通过负债筹集现金以完成并购交易的一个特殊情况。换言之，杠杆并购的实质是并购中现金支付的一种特殊筹资方式。杠杆并购的主要特点如下。

(1)负债规模(相当于总的并购资金)较一般负债筹资要大，其用于并购的自有资金远远少于完成并购所需要的全部资金，二者的比例一般在10%～20%。

(2)主并企业用来偿还贷款的款项来自目标企业的资产或现金流量，即目标企业将支付它自己的售价。

(3)存在一个经纪人。这个经纪人在并购交易的双方之间起促进和推动作用，并且往往是由交易双方以外的第三者来充当。

(二)杠杆并购的融资方式

杠杆并购的融资结构往往是混合融资方式。但大多是以债券为主要融资工具，主并企业以目标企业的资产作为担保或抵押，发行回报率高的次级债券，吸引投资者。所以，人们常常将杠杆并购与垃圾债券联系在一起，甚至将两者画上等号。实践中，也并非都是以垃圾债券占主导地位。在很多杠杆并购的一揽子融资安排中，一级和次级银行贷款所占的融资比例可高达60%，债券融资比例大约为30%，优先股、普通股占10%。杠杆并购的融资方式多种多样，主并企业可以充分利用银行信贷额度、抵押贷款、商业票据、高级债券、次级债券、可转换债券、认股权证、优先股、普通股等多种融资工具。与杠杆并购多样的融资方式相对应的是参与融资的机构广泛，通常有商业银行、投资银行、保险公司、投资基金及其他非银行金融机构。资信高的金融机构参与其中，可提高并购的可信度，吸引投资者，促进并购的顺利进行。

(三)杠杆并购成功的条件

选择何种企业作为并购的目标是保证杠杆并购成功的重要条件。一般来说，具有以下特点的企业宜作为杠杆并购的目标企业。

1.具有稳定连续的现金流量

由于杠杆并购中巨额利息和本金的支付和偿还，需要目标企业的收益和现金流量来支付，所以，目标企业的收益及现金流量的稳定性和可预测性是非常重要的。目标企业收益及现金流量的质量是债权人关注的重点，在他们看来，现金流量的稳定性、连续性在某种程度上比利润规模大小还重要。

2.拥有人员稳定、责任感强的管理者(www.xing528.com)

考虑到贷款的安全性，债权人往往对目标企业的管理人员要求很高。只有管理人员勤勉尽职，才能保证贷款本息的如期偿还。管理人员的稳定性，通常根据管理人员的任职时间的长短来判断，时间愈长，债权人倾向于认为其在并购完成后留任的可能性就愈大。

3.被并购前的资产负债率较低

由于杠杆并购是以增加大量的负债为基本特征的，并购完成后，企业的资产负债率必然会大大提高。如果并购完成前，目标企业的资产负债率较低，一方面增加负债的空间相对较大；另一方面，在增加相同数量负债的情况下，与并购前资产负债率就已经比较高的企业相比，有较多的资产可以用于抵押，能够增强债权人的安全感。

4.拥有易于出售的非核心资产

杠杆并购中巨额负债的偿还途径，第一是目标企业的收益以及由此形成的现金流量，第二就是变卖目标企业的部分资产。如果企业拥有易于出售的非核心资产，就可以在必要的时候出售这些资产来偿还债务，从而增强对债权人的吸引力。一般而言，以技术为基础的知识、智力密集型企业，进行杠杆并购比较困难，因为，企业只拥有无形资产和智力财富，未来收益和现金流量难以预测，并且难以变卖获得现金。但这也不是绝对的，如果债权人认为该企业的管理水平高、无形资产能够变卖、企业现金流量稳定，也同样会给予贷款。

(四)杠杆并购的特殊形式——管理层收购

当杠杆并购中的主并方是目标企业内部的管理人员时，这种杠杆并购就是管理层收购。换言之，管理层收购就是目标企业的管理层利用借贷所融资本购买本企业的股份，从而改变本企业的所有者结构、控制权结构和资产结构，进而达到重组本企业并获得预期收益目的的一种并购行为。管理层收购的主要特点如下。

(1)管理层收购的主要投资者是目标企业内部的经理和管理人员。他们对本企业非常了解，并有很强的经营管理能力。他们通常设立一家新的企业，并以该新企业的名义来收购目标企业。管理层收购完成后，这些经理和管理人员的身份由单一的经营者变为所有者与经营者合一的双重身份。

(2)管理层收购主要通过借贷来完成。管理层收购的融资结构由优先债(先偿债务)、次级债(后偿债务)与股权三部分构成。这样，目标企业的管理者必须有较强的组织运作资本的能力，融资方案必须满足贷款者的要求，也必须为权益持有人带来预期的价值。

(3)管理层收购完成后，目标企业可能由一个上市公司变为一个非上市公司。一般来说，这类企业在经营一段时间后，又会伺机成为一个新的公众公司并且上市套现。另外一种情况是，当目标企业为非上市公司时，管理层收购完成后，管理者往往会对该企业进行重组整合，待取得一定的经营业绩后，再谋求上市，使管理层收购的投资者获得超常回报。

随着管理层收购在实践中的发展，管理层收购的形式也在不断变化。除了目标企业的管理者为唯一投资收购者这种管理层收购形式外，实践中又出现了另外两种管理层收购形式：第一是由目标企业管理者与外来投资者或并购专家组成投资集团来实施并购；第二是管理者收购与员工持股计划(ESOP)或职工控股收购(EBO)相结合，通过向目标企业员工发售股权，进行股权融资，从而免于纳税，降低收购成本。