自由现金流量估值的三阶段模型优化方案

三阶段模型集合了二阶段模型和H模型的特点，分三个阶段表现企业的增长，即高增长阶段、增长率下滑的转换阶段和稳定增长阶段(如图3-3所示)。

三阶段模型特别适用于增长率随时间变化的公司，因此使用这种模型，需要确定高增长期和转换期这两个预测期的值。它的价值模型表示如下：

式中，n 1为高增长阶段的期末；n为转换阶段的期末。

三阶段模型的最佳适用对象是当前超常增长并维持一段时间，然后随着产业化优势的减少，增长率逐渐降低，直至达到稳定增长阶段的公司。

图3-3　阶段模型中公司的增长率(www.xing528.com)

事实上，无论上述哪一种模型，对于预测期来说，无非是分成两个部分，一部分称为明确的预测期期间，一部分称为明确的预测期之后，这与科普兰(Copeland)教授使用连续价值估算模型的假定是一样的。当然，对于固定增长模型来说，其明确的预测期为零。而对于三阶段模型来说，其明确的预测期分为高增长阶段和转换阶段两部分。这种方法的好处在于，当无法准确预测企业长期自由现金流量时，我们可以根据上述假设，在短期预测结果的基础上乘以相应的增长率，估算出长期的未来自由现金流量。科普兰将后一阶段自由现金流量的折现值称为“连续价值”。两阶段的自由现金流量的折现值可以用下述公式表达：

式(3-25)中得到的全部自由现金流量的折现值就是企业最终的价值评估值。接下来的问题便是，企业所选择的明确的预测期的长度会不会影响公司的价值。对这一问题，科普兰用数据证明，明确的预测期的长度不会影响公司的价值，只会影响公司价值在明确的预测期期间和之后的分布，如图3-4所示。

图3-4　不同预测期下连续价值的比重

图3-4说明，公司总的评估价值不会随着明确的预测期的不同而发生变化。但是，随着明确的预测期的延长，连续价值占公司总价值的比重将下降。之所以产生这种现象，是因为在明确的预测期内，预测者假设新资本的收益率超过资本成本，而在明确的预测期之后，假设新资本的收益率低于资本成本。这样，明确的预测期的延长就等于新资本收益率超过资本成本的时期的延长，导致连续价值的比重下降。