揭示数据背后的非法交易行为

有一个问题涉及了信用评级机构工作的核心：当投资人投资于债券或其他证券时，他们无法收回本金（以及承诺的利息）的风险是什么？

作为风险管理者，信用评级机构给出了明显比较复杂的系统，将“风险”转化为可度量的产出。他们会关注资产的特点和质量。他们会采访知情者、内部人士和其他所谓的专家。在进行初步评估后，他们会告知发行人暂定的评级，为后者提供重诉的机会。虽然评级量表在不同的评级机构之间有所不同，但它们都遵循基于字母数据符号的相似模型。三巨头都是用AAA来代表最优质的投资项目。BBB级别以上（穆迪公司为Baa级以上）的投资项目被视为“投资级”。评级越接近C，表示其越具投机性。对于标准普尔和惠誉来说，D就表示违约。尽管他们都采用字母符号形式，但这些评级的分数是由分析师来制定的，其具体方法并不可审查。在评级发布后，机构还会监督被评级的债券，对其进行可能的升级或降级，或将其置于“观察名单”中。由于规定要求发行人撰写详尽的招股说明书列出投资组合，信用评级机构的评级对许多投资人来说仅仅是“良好的例行公事审批印章”。简明的力量（以信用评级机构的分数为例）胜过财务分析的复杂性。市场使用评级作为投资指导，导致了在实际应用中，人们往往会认为只依靠信用评级就能作出买卖证券的决定。

信用评级机构的作用是引导和形成投资人的决策，从而建立一个引导市场行为的制度框架。就如同数据在治理中起到的作用一样，许多投资者会相信评级而“放弃自我判断”，他们对评级的权威性的信任“不是基于任何特定公告的优点，而是基于对权威本身的公正性的信任”。信用评级机构自身则避开了关于声誉的论争。比方说，标准普尔公司宣称“声誉比收益更重要”。穆迪公司曾经表示，“我们身处这样一个行业，在这里声誉资本更为重要”，而“驱动我们工作的主要因素是维系我们的过往成就。那才是我们的必需”。然而，一些批评者认为，“只有当信用评级机构的很大一部分收入不是来源于复杂产品的评级时，声誉论才起作用”，而如今的评级机构已经不再具备这种条件。其他一部分人则认为，由于评级不考虑一些其他的显著方面，如流动性和价格波动性，所以评级机构并不是旨在对投资决策进行全面指导。

还有一些人认为，评级机构只会关注那些已经发现问题债务人的市场。一些实证研究得出结论，“与市场信号相比，评级很少或没有信息价值增加”。当主权债务上升时，市场似乎会缓慢变化，有时也会迅速而轻率地产生变化。所以，评级制度仅仅依赖于“对可信者的信任”，其他人也会利用这些机构的评估来指导他们的决策，这就是为什么滚雪球效应如此频繁发生的原因。

早在1985年，社会学家哈里森·怀特（Harrison White）就认为，由于金融业的专业化程度越来越高，存在着控制反转的趋势：“在代理人成为专门的供应商后，委托人就开始处于代理人的控制下。”在分散市场中，资本分配的选择因为假定是合理的、个体的，所以是独立的。核心问题是信用评级机构对这种选择进行干预。信用评级机构有权力改变资本的流向，这超越了“单一交易的个人主义认知行为”。因此，评级很容易成为自我应验的预言，因为评级机构大大影响了数以百万计的大小投资者的选择。此外，这种评级往往是顺周期性的，所以会人为地强化商业周期。由于评级机构的规模和市场支配力，它们可能会逾越信息提供者的角色，扭曲信贷市场。

使情况变复杂的是，机构声称其评级只是一种意见。在美国，受到起诉威胁的信用评级机构一再援引宪法第一修正案，由于评级受言论和表达自由条目的保护，对他们的指控由此被撤销。评级机构倾向于把自己比作出版公司或是财经新闻工作者，认为他们都仅仅是意见的发布者。因此，人们对于评级机构运作的态度似乎是自相矛盾的：监管标准以信用评级为基础，但对于评级如何制定，却不存在直接的监督。正如联合国贸易和发展会议（UNCTAD）的一份讨论文件强调的那样，评级机构“对于如何将相对权重分配给每个因素几乎没有提供任何指导”。在他们使用的一般标准和实际评级之间建立明确联系也是相当困难的。评级只是为投资提供“意见”，这种说法在很大程度上使评级机构不用顾虑传统投资建议中对透明度和问责的要求，这“能够使评级机构免于不正确或有误导性陈述的私人诉讼”。而且，“投资人从来没有投入大量资源以改进评级机构的运作状况，这可能是因为在此过程中缺少透明度。”(www.xing528.com)

主要的信用评级机构通过为定向发行人做评估来赚取利润，这为他们提供了一个发布高质量评级的强大激励机制，因为高评级能够确保发行人在下次评估中还会与自己合作，而不是找另一家机构。投资银行为得到最好的评级“货比三家”，已经是一种普遍的做法，它们甚至会“非正式地咨询两家评级机构，来制造一种竞争关系以获得比较高的评级”。从本质上来说，信用评级机构旨在实现两个主要的目标，这两个目标却往往是互相排斥的：获得最高的利润和客观评价客户，而对客户的评价又反过来决定了机构能获得的利润。这就会造成一种偏向，使机构的主要目标“客观性”更加难以实现。正如穆迪前高级分析师哈林顿（W.J. Harrington）所揭示的那样，高层管理者有着根本上的控制力。他们会对分析师说：“时间到了，我们来开会，都投赞成票。”而分析师提出的问题将会被驳回，或者直接搁置，他们会说“把那个记录下来”或者“很高兴你提出了这个问题”，但之后什么都不会发生。

由于业务中的支付结构，债务发行人（作为客户）会对机构（作为服务提供者）有非常大的影响。在2008年特许金融分析师协会（CFA Institute）对1956名投资专业人士进行的一项调查中，有11%的受访者表示，“他们已经发现有信用评级机构因为发行人、担保人或是投资人给予的压力，而改动了债券评级”。大约有一半的受访者认为，压力会表现为威胁的形式，比如告知机构“我们会把未来的评级业务都交给另一家”评级机构。CFA的调查进一步显示，许多受访者认为评级机构运作中的“支付结构”造成了最严重的利益冲突。显然，债务发行机构希望能获得最高的评级。当他们向评级机构支付评估费时，是他们占有控制地位。因此，在2001年安然公司申请破产之前，所有主要信用评级机构给予它最高评级也就不足为奇了。由于安然公司的高层管理人员担心评级降低将危及戴那基能源公司（Dynegy）对其接下来的拯救计划，所以要求评级机构给予它较好的评估结果，评级机构看上去也愿意合作。2004年，食品跨国公司帕玛拉特（Parmalat）的垮台显示，该公司先前在一些财务顾问的支持和评级机构的共谋下“做了假账”。该事件后，欧盟要求为评级机构制定更严格的规定。欧盟委员会和欧洲中央银行开始报告评级机构运作中的利益冲突，告诉人们他们如何建议发行人包装债券，以便授予AAA评级，也披露了评级机构未能提醒投资者注意次级抵押贷款市场危险的过失。然而，这些计划中的大部分都半途而废了，因为欧洲银行监管委员会认为它们是不必要的。

一些业内人士在评论大多数信用评级机构所采用的方法时已经证实，评估过程超过了简单的审查和鉴定，往往需要更多的“个人”扭转。对审查人员来说，与客户见面讨论保级甚至升级的选择，似乎是一种常见做法。正如芝加哥联邦住宅贷款银行（一家据说被穆迪和标准普尔都评为AAA评级的银行）前总裁回忆中的那样，评级机构代表的来访是一种例常。“他们会说，‘这就是应该付的费用。’而我会说，‘这过分了。’他们重复，‘这就是应该付的费用。’最后，我会说，‘好的。’没有评级，你就无法出售债券。”一些信用评级机构也被指控勒索他们的客户，威胁他们若是要换评级机构，将立即对其进行降级处理。2007年，在美国参议院调查常设小组委员会听证会上，穆迪投资者服务公司一位匿名的常务董事反问道：

我们为什么不设想，信贷在宽松后会收紧，房价会在上涨后再次回落？毕竟大多数的经济事件都是周期性的，泡沫会不可避免地破裂。综合起来，这些错误使我们在信用分析方面看起来无能为力，或者就像是我们把自己的灵魂卖给了一个叫“收益”的魔鬼，也可能两者皆有之。