私募机构发展：中国私募投资基金监管趋严

狭义的私募股权投资，主要是指对已经形成一定规模的、产生稳定现金流的成熟企业的投资行为，并主要通过被投资企业IPO的方式退出获利，同时也采用兼并与收购（M&A）或管理层回购（MBO）等方式退出。

广义的私募股权投资，则不仅涵盖企业发展各阶段的股权投资，从种子期的天使投资（Angel Capital）、初创发展期的创业投资和风险投资（Venture Capital，简称VC）、扩展期与成熟期和Pre-IPO（上市前）阶段的投资，到上市后的私募股权投资（Private Investment in Publice Quity，简称PIPE）、并购投资（Buyout Fund）等，还包括房地产基金（Real Estate Fund）、夹层资本（Mezzanine Capital）等。

现代意义的私募股权投资起源于20世纪40年代的美国，私募股权投资行业的大发展出现在20世纪70年代以后。20世纪70年代，美国开始推行有限合伙制（Limited Partnership），随后英国开始允许金融机构投资私募股权基金，欧洲其他各国相继放松对私募股权投资的管制，允许银行和保险公司等机构进入私募股权投资行业，开启了私募股权投资行业的大发展时代。而20世纪80年代开始兴起的杠杆收购，则将私募股权投资行业推向了新的高度。

2014年，我国一系列政策的出台大大促进了私募行业的发展，与此同时，行业发展呈现出一些新的特征与趋势。

一、新“国九条”扶持私募行业发展

2014年5月9日，国务院发布《国务院关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，即新“国九条”，首次明确提出“培育私募市场”。新“国九条”明确提出两方面要求：一是建立健全私募发行制度。建立合格投资者标准体系，明确各类产品私募发行的投资者适当性要求和面向同一类投资者的私募发行信息披露要求，规范募集行为。二是发展私募投资基金。按照功能监管、适度监管的原则，完善股权投资基金、私募资产管理计划、私募集合理财产品、集合资金信托计划等各类私募投资产品的监管标准。

培育私募市场就是引增量资金进入股市，进一步解放私募行业的生产力，发挥市场经济的资源优化配置作用，有利于资本市场的长期理性发展。在新“国九条”的大力支持下，私募行业发展有助于改变A股散户化的特征，行业空间会进一步打开，获得更大的发展空间，私募市场的发展也将会更加稳健有力。

二、私募基金备案正式启动，极大利好私募行业发展

2014年2月7日，《私募投资基金管理人登记和基金备案办法（试行）》开始施行，私募基金备案正式启动，要求各类私募基金管理人均应当向中国基金业协会申请登记，各类私募基金募集完毕，均应当向中国基金业协会办理备案手续。

2014年8月22日，中国证监会发布《私募投资基金监督管理暂行办法》，明确了全口径登记备案制度及合格投资者标准。

2014年11月17日，沪港通正式开通。最直接的影响是扩大了境内外投资者的投资范围，自此，私募机构不仅可以进行港股投资，还可以出海揽客，扩大自身资产管理规模。

私募基金牌照获批对私募行业长久发展具有历史性的意义，私募行业正式告别过去十年“野蛮生长”的时代，以后有“身份”、有“地位”了。从长远来看，规范发展肯定是大势所趋，是一件好事情，私募行业要想获得长期的发展，必须规范。另外私募公司将不用再通过通道发行产品，相关费用也将显著降低，发行产品流程将加快，私募公司灵活度将大大增加，还可以打造自主品牌。与此同时，值得注意的是，独立发行产品将对私募公司的风险控制提出新的要求，对于大部分公司来说，硬件投入会很大。

自2014年4月中国基金业协会公布首批50家私募基金管理人以来，已有超过4500家私募基金管理人通过备案。私募基金备案制的实施大幅降低了私募产品的发行成本，为整个证券投资行业带来一股新风，资产管理行业的门槛大大降低，不仅促使大量新私募公司崭露头角，还吸引了大量原公募基金的明星基金经理创立自己的私募公司。

三、2014年196名基金经理离职，“公奔私”愈演愈烈

2014年近200名基金经理离职的数量，又一次创造了公募基金业年离职人数的最高水平，这其中不乏业内著名人士，如王晓明、邱国鹭等。兴业全球副总经理兼投资总监王晓明离任创办了上海兴聚投资。王晓明自2004年开始任职基金经理，其掌管兴全趋势基金8年，业绩长期持续稳定，累计回报率为493.35%，其“不疾不徐”的投资风格为业内所称道。南方基金投资总监邱国鹭离开公募基金成立了平台型的私募机构高毅资产。宝盈基金的“公募一姐”王茹远“奔私”并成立宏流投资，火速发行了多只私募产品，其中一款产品一天就募集了16亿元。除此之外，在2014年“公奔私”的还有汇添富基金的齐东超、华夏基金的基金经理胡建平、大成基金的曹雄飞、财通基金的陈东升等多位“大佬”。

“奔私”潮流的愈发汹涌体现出公募基金无论对投资者还是优秀人才的吸引力都在下降。公募基金目前在投资、业绩考核、利益统一、产品创新等方面都存在不少限制。虽然小部分公募基金已经开始有益的尝试，如中欧基金的股权激励、长盛基金的绝对收益考核试点，但如何通过产品和制度创新从根本上激发公募基金的活力，仍是摆在每一个公募人面前的问题。

私募基金往往采取公司制，基金经理与私募基金公司的利益完全捆绑。私募基金公司的收入为托管资产收益的部分提成，私募基金经理的收入则为公司收入的一定比例提成。私募行业市场化的业绩激励机制必将吸引更多投资行业精英的加入。同时，灵活的投资仓位、多元化的金融工具，也为基金经理的投资提供了更好的保障。固然这与私募机制灵活、个人发展空间广阔有关，但还有一个不可忽视的因素是与管理层鼓励私募基金发展的政策大环境相关，尤其是在新“国九条”中，首次将“培育私募市场”单独列出。(www.xing528.com)

由于公募基金行业的基金经理将高度的宏观及产业视角、完善的投研及风控体系、大资金管理经验运用于私募行业中，这也为私募行业带来了更多的生命力。

四、阳光私募发行数量井喷，规模处历年高位

阳光私募行业于2003年诞生，2007年开始迎来快速发展阶段。2014年，阳光私募市场出现井喷，新发产品共2479只（其中包括393只子基金），较2013年的发行量翻了三倍。阳光私募行业的发行规模在2007年的大牛市中迅速上涨到451.93亿元，随后在2008年回落，并在之后的4年里直线攀升，发行规模于2014年重新回归至高位，全年发行的总规模为713.71亿元。

2014年新成立的私募基金中，有1421只产品通过私募基金管理人的自主发行平台发行，占全年新产品发行通道的57.32%，取得绝对优势。相较于2013年有80.9%的基金选择信托通道发行，信托公司已不再受宠。不过，除了自主发行，信托仍是私募机构最信任的发行合作伙伴，占比30.82%，另有少部分基金通过基金子公司或基金专户通道以及券商资管通道发行产品。目前通过有限合伙等通道发行的产品已寥寥无几。

2014年发行的传统股票策略的阳光私募基金占比49.13%，较2013年，该策略的比例下降8.17%。而创新型的策略开始从萌芽期进入生长期，包括股票量化、相对价值、宏观对冲等策略，在发行量上均大幅增长。同样，受益于自主发行及公募基金子公司、期货公司等发行通道的打通，期货基金在2014年的发行量也显著增长，2014年新增期货公开产品472只，超过历年总量的2倍。债券策略的基金占比出现下滑，较2013年下降2.94%。

2014年全年共121只有明确投资顾问的阳光私募基金清盘，其中有81.82%的基金为到期清盘。22只提前清盘的产品中，有6只基金亏损，占比不足3成。提前清盘的原因大致为投资顾问要求主动清盘、产品净值触及清盘止损线或者基金份额全部被投资者赎回而被动清盘等。

五、新三板：私募机构的新蓝海

截至2015年11月30日，新三板挂牌企业已达4385家。与此同时，竞价交易制度、分层制度、转板制度等一系列配套制度的完善将会令新三板更具吸引力。新三板带来的财富机遇正逐渐被市场所认可，众多机构积极抢占新三板地盘，私募机构也不甘落后，期望从中分得一杯羹。私募机构参与新三板可以通过投资已挂牌公司、投资未挂牌公司和未来参与做市等方式进行。

（一）投资已挂牌公司

新三板挂牌企业数量众多而准入门槛较低，导致新三板企业质量参差不齐。这就给私募机构选择合适的投资标的带来较大难度，由于工作量大且专业水平要求高，很多私募机构都成立了新三板团队，如鼎锋投资、朱雀投资和理成资产都有专业团队负责新三板业务，纳入投资、投行、法律等多方面人才。

即使找到好的投资标的，交易定价也考验私募机构的研究水平。目前新三板市场的定价机制并不完善，协议交易的价格参考意义并不大，很多交易经常有价无市。因为新三板市场交易价格不合理，所以私募机构通常不愿意从市场渠道参与投资，而是首选定向增发，但定增价格的形成也考验私募机构的定价和谈判能力。定价需要考量企业本身的竞争优势、行业地位、发展空间和速度、管理团队等，此外，投资周期、投后管理费用、收益比例都要计算在内。

另外，私募机构也要面临退出难的局面。新三板市场还未形成良好的定价机制，竞价交易制度也还未实施，私募机构主要通过企业转板、并购等渠道退出。为了保护自己的利益，私募机构通常会和企业签订对赌协议等，若无法实现IPO或转板，企业需以约定价格回购认购股份。

（二）投资未挂牌企业

私募机构的投资标的不仅仅局限于已挂牌企业，一些私募机构还试图在拟挂牌企业中挖掘好标的。有些机构投资者甚至在企业股改前就介入，把挂牌新三板作为对赌条款写入合同，因为设立了专门团队的私募机构有实力去考察企业、给企业定价，尽管这个过程困难重重，但是挂牌前的投资成本更低，原始股未来增值空间非常可观。

（三）未来参与做市

此外，私募机构还可以以另一种方式参与新三板。中国证监会明确表示支持私募基金等机构经备案后开展做市业务，门槛是实缴注册资本应不低于1亿元，财务状况稳健，且具有相适应的人员、制度和信息系统。这就为私募机构参与做市扫清了障碍。