如何选择控制变量？

由于企业非效率投资受多种因素的综合影响，为了排除其他外生变量可能对非效率投资研究模型的干扰，根据现有文献，在模型中添加影响上市公司非效率投资的控制变量，具体包括：自由现金流（FCF），资产负债率（Lev），公司规模（Size），股权集中度（Top），董事会规模（Board），独立董事比例（Inde），股权性质（State）。

自由现金流。基于自由现金流假说，企业是否具有充足的自由现金流是其进行投资活动的先决条件，不论管理者过度自信还是代理行为导致的非效率投资都会受到自由现金流影响和限制。

股权集中度。大股东持股比例的变化可以反映出不同的股权集中效应，大股东可以有效监督管理者的投资行为，也可能与管理层合谋为寻求控制权私利而进行非效率投资。

董事会规模。董事会规模决定董事会的运行效率，但不意味着董事会规模越大其监督职能发挥越充分，随着董事会规模的扩大也可能带来协调困难、决策迟疑和拖拉等问题，因此，董事会规模将影响其对管理者的监督，从而造成企业的非效率投资。(www.xing528.com)

独立董事比例。独立董事不仅可以监督管理者以确保公司投资决策的正确性与客观性，还会对公司战略决策和资源配置效率等重大问题提出客观性和建设性的意见。因此提高董事会中独立董事的比例将有利于强化董事会对管理者的监督力度，抑制企业非效率投资。

股权性质。上市公司根据股权性质不同可被分为国有控股企业和非国有控股企业。不同产权性质的企业在市场经济地位、融资约束等方面存在较大的差异，进而导致在非效率投资方面也存在不同的影响。