如何衡量管理者过度自信？

在行为金融理论中，管理者过度自信的度量一直是制约其实证研究发展的主要原因和难题。本书在对现有管理者过度自信度量方法比较的基础上，首次提出基于心理学自利归因理论的度量方法—自利归因度量法。

（1）现有度量方法的比较

本书对目前国内外学者使用的管理者过度自信主要度量方法在文献综述章节已有介绍，这里不再赘述。但这些方法在使用中都存在一定的局限性。如我国股权激励实施条件不完备，实施股权激励范围有限，持股状况法并不适用；媒体评价法和消费者情绪指数法因没有机构进行调查和统计不适合在我国应用；国家统计局每季度发布的企业景气指数是按行业进行调查统计的，难以表现管理者对自身能力认识的个体差异，有效性略差；高管相对薪酬法虽能扩大度量范围，但我国经理人市场还不成熟，企业高管薪酬差异较大，国家对高管特别是国有企业高管的薪酬做出政策性的限制，高管薪酬作为股东给予管理者的待遇和激励工具，无法有效反映管理者自身的过度自信水平；在现有的度量方法中，盈利预测偏差法对管理者过度自信的度量具有一定的可靠性，因为高管对企业盈利水平的预测正是管理者对自身能力判断行为的结果化。姜付秀等（2009）[113]及马润平（2012）[117]在具体使用该方法时，界定了企业披露的预测信息是“盈利预测”还是“盈利预告”，认为企业在报告期结束的前三周时间内，管理者基本可以掌握企业盈利的实际水平，此时的盈利预测只能是“盈利预告”，不能反映管理者过度自信。只有在报告期结束三周以前的盈利预测才是真正的“盈利预测”，才可以用来度量管理者过度自信水平，尽管这种考虑是合理的，但在实证研究中却剔除了大量的样本，导致度量的范围非常有限。

比较各种度量方法可以看出目前过度自信的替代指标普遍存在以下两个主要问题：第一，测量变量的选择缺乏心理学理论依据，合理性和可信度有限。管理者的过度自信是一种心理行为偏差，这种偏差是一种潜变量，不能够直接度量，通过观察、分辨管理者的行为不失为一种可行方法，但这种方法必须要有充分的心理学理论依据，只有从心理学角度入手进行分析和度量才可能找到合理且可信度较高的测量变量。第二，测量变量识别过度自信范围有限，存在减少测量误差的空间。在近年的相关研究中，使用盈利预测偏差法对管理者过度自信的度量结果显示，存在过度自信的管理者一般都在样本总数的15%以下，每年最多仅有近60余家公司的管理者表现出过度自信，而使用股权状况法度量管理者是否过度自信时，其存在过度自信的样本最多也只有四分之一左右，这些结果与广泛存在的管理者过度自信心理存在一定的测量误差，这种测量误差表明测量变量存在可靠性问题。因而唯有依据心理学理论，对管理者行为进行分析，才可能找到测量误差偏小且符合实际的测量变量[188]。

（2）自利归因度量法的心理学依据

①自利归因行为是管理者过度自信的函数

社会心理学领域的大量研究证明，个人倾向于将有利结果归为个人能力、努力等内部因素，将不利结果归为自身以外的任务难度、他人影响等外部因素，这种倾向被称为自利归因偏差（Self-serving Attributions Bias）[189]。将个体的自利归因行为延伸到企业中，自利性归因被定义为管理者在业绩表现好时将其归功于企业发展战略、管理改善等内部原因，在业绩表现差时将其归结于宏观政策、市场竞争激烈等外部原因[190]。

管理者过度自信具体是指管理者对他们的经营管理能力、选择更好投资机会的能力、知识水平的丰富程度等过分自信，即对自己的判断总是高于实际情况的一种心理偏差。

著名心理学家Lewin（1936）提出行为是个体及情境的函数[191]。即个体行为是个体与其所处情境相互作用的结果。社会心理活动不仅与个体所处的即时情境有关，而且与其过去的经历以及个体的人格特征有密切的关系。管理者过度自信是人的一种社会心理，而自利归因则是人的社会行为。因此，我们可以认定管理者过度自信可以导致自利归因行为，自利归因行为正是管理者过度自信的表现之一。心理学相关研究同样指出，“优于平均效应”的过度自信心理可以影响个体行为的归因判断，即行为个体更愿意将好的结果归功于自己，而将坏的结果归咎于运气不佳。

Bettman和Weitz（1983）研究发现管理者在分析企业年报时，更愿意将公司业绩上升解释为自己能力的出色，将公司业绩下降解释为外界因素作用的结果[192]。Larwood和Whittaker（1977）发现公司高管明显存在“成功归功于自己，失败推卸为坏运气”的“自我防卫型”感知偏差[193]。我国学者孙蔓莉、王化成和凌哲佳（2005）首次在国内对自利性归因理论进行检验，发现绩优、绩差公司之间存在明显的归因倾向差异，符合自利性归因理论的思想[194]。蒋亚朋（2008）发现管理者在解释预期盈余变化原因时更多地将盈余增长归为管理者自身行动等内部原因，将盈余下降归为经济波动、政策变化等外部原因，存在着明显的自利性倾向[195]。

②自利归因行为影响管理者过度自信

19世纪美国心理学教授威廉·詹姆斯在著作《心理学原理》中提出的“表现原理”，即人的行为会影响心理[22]。人们可以通过改变自己的行为来改变自己的心理状态，可以使自己变得更加开心、更加自信、更加快乐，取得更好的成绩。

心理学归因理论认为，个体认识和评价自己与他人不仅依赖于其在现实生活中成功和失败的历史，而且依赖于个体如何理解成功和失败的原因。毫无疑问，把正面的、积极的行为结果归因为个体的能力、努力、个性特点等内部因素，将会增强和提高诸如自尊、自信、自豪、自满之类的情绪；而把它归因为运气、被人帮助等外部因素时，则不会提高甚至可能会降低自尊、自信、自豪、自满之类的情绪。相反，将负面的、消极的行为结果归因为能力不足、努力不够、个性缺陷等内部因素，将会降低或损害个人的自尊，引起自卑、自弃之类的情绪、情感；而把它归因为运气不好、别人不支持等外部因素则有助于维护个人的自尊和自信。因此对行为结果的归因和个体自我价值有关的情绪、情感之间建立规律性的联系，具有明显的现实经验基础。

在企业经营的具体情境下，公司的管理者受所有者的委托负责公司的日常经营管理，对公司的经营结果负责。经过一定期间的经营，如果公司取得较好的经营成果，或与以往比较业绩大幅上升，并且这种有利结果是由于管理者制定了正确的发展战略，或是通过加强管理提升管理水平等原因导致的，那么管理者自身就会产生与自身价值有关的自信心理，而如果将业绩改善归因于宏观经济环境改善或是会计政策变化等外部因素，则这种自信心理将不会提升；相反，在公司经营结果较差，特别是业绩大幅下滑时，管理者如果将消极的行为结果归因为能力不足、努力不够等内部因素，将会降低其自信心理，甚至产生自卑情绪，而把不利的经营结果归因为自然灾害影响、市场竞争过于激烈等外部因素则有助于维护其自信心理。Gervais和Odean（2001）指出，即使CEO一开始并不是过度自信的，但由于自利归因的作用，以往的成功经历也会使那些成功的CEO们逐渐变得过度自信起来[102]。Kahneman和Lovallo（1993）研究发现，当过度自信的管理者取得成功时，往往更容易将成功归因于自身的能力和对知识准确性的把握。同时，当他们取得成功时会更加认定自身的能力和学识，这种只看成功不看失败的心理又会使他们更加过度自信，如此循环下去[196]。

自利归因行为既是管理者过度自信的函数，同时又影响管理者过度自信。可见管理者过度自信的个体心理与自利归因的个体行为两者联系紧密，前者是内隐的、属于个体的主观世界，不能直接观察；后者是外显的、客观存在的，比较容易观察和判断。两者拥有相同的主体，即企业管理者。因此，较其他度量方法，采用自利归因方法对管理者过度自信进行度量更符合心理学理论依据。

（3）自利归因度量方法

自利归因度量法是依据自利归因行为的判断来度量管理者过度自信的一种方法。具体是指对上市公司年度业绩预告中业绩变动的原因说明进行语言分析，找出文字表述中的归因语句，通过文字分析对归因信息的部位进行计量，即判断每一归因语句应归为内部原因还是外部原因，并依据其与公司业绩正向或负向变动的关系，对自利归因行为倾向进行判断，进而对管理者过度自信进行识别和度量。

对于自利归因行为的判断主要依据Salancik和Meindl（1984）[197]提出的简单模型，国内学者孙蔓莉、王化成和凌哲佳（2005）[194]首次在国内对自利归因理论进行检验时就使用了这种模型，之后学者孙蔓莉、蒋亚朋等的研究也一直使用这一经典模型对自利归因行为进行判断。模型变量中用P表示业绩正向变动，用N表示业绩负向变动，用I表示内部归因，E则表示外部归因。据此IP用来表示正向业绩内部归因，EP用来表示正向业绩外部归因，IN用来表示负向业绩内部归因，EN则用来表示负向业绩外部归因。显然，当“IP-EP>0”时，表示将好的业绩归因于内部的事项多于归因于外部的事项，当“EN-IN>0”时，表示将差的业绩归因于外部的事项多于归因于内部的事项；在这两种情况下，自利归因行为出现，表现出管理者过度自信。而当“IP-EP<0”时，表示将好的业绩归因于外部的事项多于归因于内部的事项，当“EN-IN<0”时，表示将差的业绩归因于内部的事项多于归因于外部的事项；在这两种情况下，未表现出自利归因行为，管理者不存在过度自信的心理。因此，可用“IP-EP+EN-IN”的判断结果来识别和度量管理者过度自信。

以目前国泰安数据库中企业数据为例，上市公司业绩预告包括“大增”“略增”“扭亏”“续盈”“续亏”“转亏”“略降”“大降”和“不确定”等九种类型。除“不确定”类型外，前四种类型为业绩正向变动，后四种类型为业绩负向变动。借鉴Baginski等（2000）[198]提出的业绩归因分类表，戴德明和邓璠（2007）[199]总结的亏损企业经营业绩改善措施统计表，洪剑峭和皮建屏（2002）[200]总结的公司中报披露的业绩下滑原因汇总表，对归因部位进行判断。企业经营业绩变化原因分类情况汇总如表5.6所示。(www.xing528.com)

表5.6　企业经营业绩变化原因分类表
Tab. 5.6 Classification table of business performance’s changes

注：转自蒋亚朋．上市公司经营业绩归因信息披露的经济后果研究[M]．北京：机械工业出版社，2012：147．

运用自利归因度量法度量出的管理者过度自信变量有定性和定量两种类型。

其一为虚拟变量（用OC1表示），取值为0或1。当“IP-EP+EN-IN>0”时，表示管理者过度自信，取值为1；当“IP-EP+EN-IN≤0”时，表示管理者并未过度自信，取值为0。这样可以从定性的角度判断管理者是否存在过度自信的心理。

其二为离散变量（用OC2表示），其值的范围由“IP-EP+EN-IN”决定。当“IP-EP+EN-IN>0”时，结果越大表示管理者过度自信程度越高；当“IP-EP+EN-IN≤0”时，过度自信程度取0。这样可以从定量的角度对管理者过度自信的程度进行度量。

为更好地反映管理者过度自信对非效率投资的影响，选取离散变量这种形式对管理者过度自信进行度量。

（4）自利归因度量法的应用

应用自利归因度量法对我国2012—2015年深沪A股发布年度业绩预告公司的管理者过度自信情况进行度量，度量中剔除了金融行业公司、发布风险提示的公司、定期报告中重复预告的公司、出现公告修正的公司和预告类型为不确定的公司。用虚拟变量OC1表示的各年度量结果如表5.7—5.10所示，用离散变量OC2表示的年度汇总度量结果如表5.11所示。

表5.7　2012年样本公司管理者过度自信（OC1）度量结果
Tab. 5.7 Measurements of sample firms’ managerial overconfidence（OC1）in 2012

表5.8　2013年样本公司管理者过度自信（OC1）度量结果
Tab. 5.8 Measurements of sample firms’ managerial overconfidence（OC1）in 2013

续表

表5.9　2014年样本公司管理者过度自信（OC1）度量结果
Tab. 5.9 Measurements of sample firms’ managerial overconfidence（OC1）in 2014

表5.10　2015年样本公司管理者过度自信（OC1）度量结果
Tab. 5.10 Measurements of sample firms’ managerial overconfidence（OC1）in 2015

表5.11　2012—2015年样本公司管理者过度自信（OC2）度量结果
Tab. 5.11 Measurements of sample firms’ managerial overconfidence（OC2）from 2012 to 2015

从表5.7—表5.10的结果可以看出，2012年管理者过度自信的公司为380家，2013年为411家，2014年为416家，到2015年已经达到510家之多，每年过度自信的管理者呈增加的态势，从各年的总数占比情况看，除2014年占比67.86%，略低于70%以外，其余三年过度自信管理者占比均高于70%。从每年过度自信公司的业绩预告类型数据统计可以看出，“大增”和“扭亏”两种年度业绩预告类型更易导致管理者出现过度自信心理。

从表5.11中四年比较数据可以看出，这四年管理者过度自信程度最大值由6增长到8，过度自信平均水平由1.995提高到2.210，其中2014年最高，平均水平达到2.356，基本呈逐年上升的变化趋势，各年数据的标准差和方差基本稳定。

较以往的度量方法，采用自利归因度量法得到的结果在确认比例和范围上都有较大的突破，这种度量结果更接近于现实情况，从某种意义上讲，减少了管理者过度自信测量变量的测量误差。应用自利归因度量法四年观测样本数由539家扩大到726家，增幅34.7%，尽管深沪证券交易所股票上市规则要求符合一定特殊条件的公司必须披露企业业绩预告，其他不符合特殊条件的公司对企业业绩预告进行自愿性信息披露，但随着上市公司信息披露制度的完善和资本市场的健康发展，更多的企业选择披露业绩预告信息，这在缓解企业与投资者间信息不对称的同时，也为今后同类的研究和管理者过度自信的度量提供了更丰富的样本和空间。