资本投资理论探析

西方影响广泛的企业投资理论均以古典经济学为基础，依赖理性投资、信息对称和有效市场等诸多严格假设，分析解决企业是否应该投资、应何时投资和最佳投资额确定等基本问题。主要包括凯恩斯投资理论、加速投资理论、最优资本函数理论以及托宾Q理论等。

（1）凯恩斯投资理论

这一理论较早涉及投资效率，凯恩斯提出内部收益率的概念，他认为企业是否投资取决于资本实际利率和内部收益率的比较关系，如果实际利率大于某一投资的内部收益率，则投资不可行；相反，如果实际利率小于投资的内部收益率，则投资可行。实际利率的高低变化决定企业投资额的大小，这对于企业投资决策的分析具有重要的理论意义。凯恩斯投资理论仅从宏观角度考虑投资决策受实际利率的影响，而对投资的其他决定因素的描述较为空泛简单。

（2）加速投资理论

Clark（1917）首先提出了原始的投资加速模型，后来Harold（1939）、Hicks（1950）、Chenery（1952）和Koyck（1954）等人对模型进行了调整和完善，形成了西方宏观经济理论中具有革命性影响的加速投资理论。

加速投资理论认为企业最优资本存量仅决定于当期的预期产出水平，且两者之间保持固定比例关系，建立的投资—产出关系模型如公式（3.1）所示：

其中：C*表示最优资本存量；Ot表示当期的预期产出水平；α为加速系数，表示资本产出间的系数比。假设企业各期的实际资本存量都已调整为最优资本存量，则当期净投资可用公式（3.2）所示：

该模型成立有两个基本前提：第一，最优资本存量与预期产出之间比例关系固定；第二，每期资本存量总能够调整为最优投资存量的规模。实际上，这两个前提在企业投资实践中难以实现。首先，根据边际效益递减规律，α这个加速系数不应为一常量，而应该是关于投资的函数，同时α固定也仅能表示某一特定类型的生产过程，不能代表企业其他类型的投资产出，企业应该同时存在多个不同的加速系数；其次，企业投资需要一定的时间，最优资本存量的调整也需要一个过程，模型中未考虑投入与产出间的时滞性，企业难以随时保持最优资本的规模。

Koyck（1954）提出弹性加速模型，修正了实际资本存量与最优资本存量相等的假设，模型如公式（3.3）所示：

从而，企业资本存量如公式（3.4）所示：

其中：λ为介于（0，1）之间的调整系数，用来表示资本存量的调整速度。如果采用滞后变量表示企业资本存量，其结果如公式（3.5）和公式（3.6）所示：

弹性加速模型表明过去各期的企业实际产出水平和当期的预期产生水平综合决定了企业的资本存量或投资总量。模型体现了投资滞后的现实情况，但还存在两个主要缺点：一是加速原理成立以没有闲置资本为前提，实际上这样的情况比较少见；二是模型采用的简单几何滞后结构不能够反映实际投资行为的复杂性。

（3）最优资本函数理论

为解决加速投资理论的局限，美国经济学家Jorgenson在20世纪60年代初将新古典生产函数引入企业投资函数中，但他认为投资和劳动投入之间具有一定的可替代性，投资决策的重要条件之一是资本成本，除此之外，投资决策还应考虑产出水平和要素价格[178]。Jorgenson运用连续时间动态最优模型以利润最大为目标，以新古典生产函数为约束条件，描述了企业的投资决策行为，并得到公司资源优化配置的动态最优资本函数，如公式（3.7）所示：(www.xing528.com)

其中：Kt*表示最优资产存量；α表示资产产出弹性；Pt和Yt分别表示产品价格和产出量；ct则表示资本成本；t表示年份。从Jorgenson最优资本函数可以看出，最佳投资量与当期产品价格、产出量成正比，而与当期资本成本成反比。

最优资本函数理论认为，企业投资主要受产出和要素价格的影响。如果产品价格高于平均成本，会有新企业投资进入这一产品领域，原有企业也会投资扩大生产，这些新投资使产品供给增加，导致市场竞争条件下新的均衡价格下降，直到产品价格低于平均成本，投资将会减少或终止。

Jorgenson对投资时滞进行分析，克服了加速投资理论中瞬时完成资本存量调整的假设，建立了相对全面的动态资本函数。但该模型的建立同样以如下四个假定为前提：第一，资本存量向最优资本水平调整的速度不会影响资本的价格；第二，劳动市场、产品市场和资本市场是完全竞争的；第三，变量实际值与期望值间的关系可以确定；第四，企业生产函数为新古典性质的生产函数。显然这些前提假设为众多学者提供了改进和完善新古典投资理论的方向，他们分别将规模收益、投资分布滞后过程和资本劳动替代率等因素引入其中，促进了投资理论的发展。

（4）托宾Q（Tobin-Q）理论

针对Jorgenson新古典投资理论的局限，Tobin（1969）在研究货币政策传导效应时提出了著名的托宾Q理论[26]。Tobin将Q定义为企业资产的金融市场价值除以该企业同期资本存量重置成本的比值。提供了企业每一项资产市场估值与重置成本的对比度，对该资产后续增量投资产生重要的决策参考作用。

当Q比值大于1时，资本市价估值高于重置成本，此时企业可以较少的成本投入换取较大的价值增量，企业投资有利；当Q比值小于1时，资产市场估值低于重置成本，企业不宜投资，或以并购低成本资产的方式减少企业投资支出；当Q比值等于1时，企业资本与投资成本实现动态平衡。

Tobin-Q值与投资的关系可用公式（3.8）所示：

根据上面的条件，可以得到如下三点结论：

①当images/P55_11426677.jpg时，images/P55_11427677.jpg，从而images/P55_11429677.jpg>g，即投资的增长速度超过自然增长率g；

托宾Q理论的突出贡献在于其在投资理论中引入了市场因素，用资本资产的市场价值代替了凯恩斯的预期收益现值。目前很多学者在使用Richardson（2006）模型度量非效率投资时，都使用托宾Q代表企业的增长机会。托宾Q理论的局限性与其他经典理论一样，即基于完全资本市场的假设，而企业均面临着资本市场融资成本变动的现实情况，当然企业的代理问题以及管理者过度自信等因素的客观存在，都将对企业的投资行为和投资效率产生影响。