管理者过度自信导致的非效率投资

关于管理者过度自信与非效率投资的研究，早期以1986年Roll的狂妄自大（Hubris）假说为起点，多运用数学模型从理论上阐述两者间的关系；自2005年开始，Malmendier和Tate将研究方法引领到以实证研究为主的经验论证，更多学者展开了同类研究。

（1）早期以理论模型为主的研究

Roll（1986）的狂妄自大假说开创性地将管理者过度自信纳入行为金融的研究领域，他指出过度自信的管理者将会在并购活动中高估并购企业收益，并对目标公司支付过高的价格，导致过度的扩张并购行为[18]。Heaton（2002）的研究是继Roll以后的又一新突破。他构建了投资异化两阶段模型，把现金流引入到过度自信和投资的模型中，进而诠释了三者的关系，验证了即便不存在代理问题和信息不对称，管理者过度自信依然会导致非效率投资。原因在于管理者过度自信会高估投资收益，故而投资于实际净现值为负的项目，引发过度投资；管理者过度自信也会认为公司股价被外部资本市场低估，此时外部融资资本成本偏高，故而拒绝外源融资不得不被动放弃应进行的投资，造成投资不足[118]。Odean（1999）运用简易资本预算模型比较了理性管理者和过度自信管理者的投资决策行为，发现过度自信管理者较理性管理者会更早地进行投资活动[119]。汪德华和周晓燕（2007）借鉴了Stein（2003）的代理模型，将企业非效率投资的“信息不对称和委托代理”的传统成因与“管理者过度自信心理特征”成因进行了比较，均给予了合理的解释并提出对应的政策建议[120]。叶蓓和袁建国（2007）从行为公司财务角度对企业投资行为进行了综述性研究，总结了管理者过度自信、从众心理和投资者情绪对投资决策影响的研究成果，对研究的主要贡献、关键问题、政策含义进行了比较系统的阐述，以利于更好地理解企业投资行为、提高投资效率、完善公司治理[121]。

（2）近期以实证方法为主的研究

2005年Malmendier和Tate首次将实证研究方法带入这个研究领域，对管理者过度自信对非效率投资影响的实证研究起到了巨大的推动作用并做出了突出贡献。国内外学者针对管理者过度自信引发非效率投资、过度自信与投资现金流敏感性正相关的命题进行了大量的实证研究。Malmendier和Tate（2005）用持股状况法度量管理者过度自信，收集1980—1994年《福布斯》500强企业的CEO期权执行和并购数据进行实证研究。结果发现，过度自信的CEO对投资现金流更敏感，因为他们高估了投资项目的未来收益，认为外部融资成本太高，即使在企业自由现金流不足时也不愿采用外源融资来投资，而当企业自由现金流充盈时，又会无规则地过度投资[104]。研究证实了Heaton（2002）的结论。后来Malmendier和Tate（2007）的另一篇研究利用美国主流媒体对公司管理者的评价作为管理者过度自信的衡量标准，实证研究结果与前一篇结论一致[122]。Malmendier和Tate（2008）发现相对于理性管理者，过度自信的管理者更倾向于多元化并购[110]。Lin、Hu和Chen（2005）采用企业盈利预测偏差法度量管理者过度自信，用中国台湾企业数据进行实证分析，发现公司面临的融资约束越强，管理者过度自信与投资现金流敏感性的正比例关系越强[114]。David、Graham和Harvey（2007）同样使用盈利预测偏差法度量管理者过度自信，研究表明公司财务总监越自信，投资自由现金流敏感度就越强[123]。Jiang、Stone和Sun等（2011）也指出管理者过度自信与企业投资规模显著正相关[124]。Huang、Jiang和Liu等（2011）采用盈利预测偏差法和高管薪酬比例法度量过度自信，发现政府控制型企业高管过度自信会导致投资现金流敏感性的显著提高[125]。(www.xing528.com)

国内学者郝颖、刘星和林朝南（2005）借鉴了Malmendier和Tate的研究思路，首次选取我国上市公司数据进行实证研究。结果表明，在我国实施股权激励的上市公司中，大约有四分之一的管理者表现出过度自信；同适度自信的管理者相比，过度自信的管理者更倾向于过度投资，而且管理者的自信程度与公司投资自由现金流的敏感性呈正相关关系；投资现金流敏感性随股权融资数量的减少而上升；相较于国外的情况，在我国特有的股权安排和治理结构下，过度自信的管理者更可能引起低效率的投资行为[106]。姜付秀、张敏和陆正飞等（2009）采用盈利预测偏差与高管相对薪酬两种方法衡量管理者过度自信，从财务困境角度探讨了管理者过度自信和企业投资间的关系，实证结果表明，管理者过度自信与企业内部扩张和总体投资水平均显著正相关，企业现金流充沛时这种相关程度更明显，但过度自信与外部扩张的关系不显著，过度自信管理者实施的内部扩张战略增加了企业陷入财务困境的概率[113]。叶蓓和袁建国（2009）研究了道德风险背景下管理者过度自信对企业投资决策的影响，提出管理者过度自信与非效率投资呈非单调关系，但管理者过度自信与投资现金流敏感性正相关[126]。赵国宇（2016）运用2012—2014年上市公司数据进行实证研究，发现越是过度自信的公司高管越倾向于过度投资[127]。吴静和曹明明（2016）应用固定效应模型研究发现管理者过度自信与企业投资水平呈现显著正相关[128]。刘柏和王一博（2017）按照衡量方法不同将管理者过度自信分为结果表现型过度自信和影响因素型过度自信，在对非效率投资的比较研究中发现，结果表现型过度自信具有更高的投资倾向，并加剧了投资现金流敏感性[129]。Huang、Tan和Sulaeman等（2017）通过构建新的模型同时分析管理者过度乐观和过度精确两个维度，研究发现表现过度精确的CEO较表现过度乐观的CEO更可能通过并购扩大投资，但两者都有较高的发行债务的倾向[130]。

略有不同的实证研究检验了过度自信与融资现金流的敏感性关系，如王霞、张敏和于富生（2008）支持Heaton的理论分析，即管理者过度自信程度越高投资现金流敏感性越强，不同之处在于这篇文章中的现金流指的是融资活动现金流，而非普遍研究中的生产经营活动现金流，该文作者认为这与我国上市公司重筹资、轻使用的特征有关[116]。

随着实证研究的深入，有部分学者开始检验管理者团体与管理者个人、不同层级的管理者过度自信程度对非效率投资影响的差异。Glaser、Schäfers和Weber（2008）将管理者由单个CEO扩大到管理层，以德国企业数据为样本，实证研究结果表明，管理者过度自信与公司投资水平和投资现金流敏感度均呈正相关关系，研究还发现整个管理层的过度自信程度对投资效率的解释力比单个管理者过度自信的理解力更强[105]。叶蓓（2008）研究表明，管理层群体过度自信对投资行为的影响高于管理者个体对投资行为的影响[131]。肖峰雷、李延喜和栾庆伟（2011）检验了董事长、CEO、高层管理团队三个不同层次的过度自信与公司财务决策的关系，发现相对CEO和高层管理团队而言，董事长自信过度对非理性财务决策具有更强的解释力，对公司投融资、并购和股利分配决策均具有显著影响[132]。张敏、李延喜和冯宝军（2012）将管理者划分为董事长、总经理和其他高管人员三个层级，探讨了管理者层级差异、过度自信和公司投资决策三者之间的关系[133]。刘柏和梁超（2016）将企业管理者分为董事长、总经理两个层级，发现两个层级的管理者过度自信均与企业投资水平正相关，差异在于董事长过度自信降低了投资现金流敏感性，而总经理过度自信不改变投资现金流敏感性，二职合一时管理者过度自信对投资水平影响更加显著[134]。