管理者代理行为对非效率投资的影响

Jensen和Meckling（1976）基于管理者与股东间的委托代理关系，首次发现管理者为了追求自身利益最大化，倾向于投资扩大公司规模甚至净现值小于零的项目[13]。Shin和Kim（2002）发现在股东与管理者代理关系下，管理者投资决策并不完全取决于项目本身的价值[72]。李维安和姜涛（2007）证实了我国上市公司过度投资引起的投资现金流敏感主要来源于代理问题[29]。吴应军（2016）利用上市家族企业的数据研究发现，存在管理者代理问题的企业投资效率更加低下[73]。

管理者出于自由现金流量、获取私有收益、人力资本声誉或职业安全偏好等多种个人利益的考虑而进行企业投资决策，这样的投资均会对股东利益造成侵害。

（1）自由现金流假说

Jensen（1986）将企业投资所有净现值大于零的项目后剩余的现金流定义为自由现金流，提出“自由现金流量”假说。认为管理者既会将过多的自由现金流用于净现值为负的项目投资从而引发过度投资，也会在自由现金流不足时放弃投资引发投资不足，管理者偏离股东利益的道德风险是最终导致非效率投资的重要原因之一[15]。Lamont（1997）证实了此假说[74]。Richardson（2006）在股东与管理者代理框架下建立模型，发现当企业自由现金流为正时，其中的20%会被用于过度投资[37]。胡建平和干胜道（2007）借鉴Richardson预期投资模型，应用我国制造业上市公司2006年数据进行实证分析，同样发现有52.9%的公司自由现金流量为正，在考虑了融资约束和成长机会的影响下，发现企业的过度投资与自由现金流量显著正相关，研究有力证实了代理理论对非效率投资的影响[75]。Wei（2008）等用亚洲金融危机前东亚8个新兴市场国家数据进行研究也支持了自由现金流过度投资假设[76]。张中华和王治（2006）研究内部现金流对企业投资行为的影响时发现，企业过度投资和投资不足均对现金流呈高度敏感性，国有控股企业过度投资行为更加显著[77]。Miller（1977）在股东和管理者代理冲突的框架下，研究了负债的调节作用。自由现金流增多，管理者会增加投资以扩大公司的规模，这种情况在负债增加时更加明显[78]。李伟和李艳鹤（2017）以交通运输业上市公司为对象，研究自由现金流量与非效率投资的关系以及内部控制在其中的抑制作用，发现自由现金流量短缺的公司倾向于发生投资不足行为，高质量内控可以抑制两者间的影响关系[79]。

（2）为获取私有收益

Stulz（1990）的研究证实了管理者会将所有剩余资金投资于一切可能获得的投资机会，从而谋求更多的在职消费[80]。Aggarwal和Samwick（2006）从企业投资行为与股东和管理者关系角度分析了投资效率问题，发现如果投资能给管理者带来个人利益，管理者倾向于过度投资；相反，如果投资以管理者私人成本为代价，则会出现投资不足的行为[81]。刘怀珍和欧阳令南（2004）研究了经理私利与企业投资行为间的关系，发现企业过度投资的决定因素是经理私利，经理的显性报酬与企业投资行为无关，只会影响经理的工作努力程度[82]。Grenadier和Wang（2005）研究发现，如果存在经理人私人成本，企业则更多表现出投资不足；如果存在经理人私有收益，企业更多地表现出过度投资[83]。(www.xing528.com)

（3）为人力资本声誉

Williamson（1964）[84]和Jensen（1993）[85]研究认为，普遍情况下，企业业务规模扩大会给管理者带来更多的晋升机会。管理者会为争取晋升机会而扩大企业业务规模，从而导致企业的过度投资。Murphy（1985）认为，在所有权与经营权相互分离的背景下，管理者依据自身利益函数进行决策，为构建“企业帝国”以期获得更大的权力和更高的职位而过度投资[86]。Narayanan（1985）研究了管理者职业声誉对投资行为的影响，基于内部股东和外部环境对管理者声誉的评价，管理者投资决策目的在于能否对企业短期绩效有所提升，这会造成管理者的短视行为，偏好于投资回收期短的项目，即使更符合股东利益也会放弃投资回收期长的项目，导致非效率投资[87]。

（4）出于职业安全偏好

很多管理者特别是国有企业的管理者都具有职业安全的偏好，这些管理者因厌恶风险而放弃投资，不论该项目对股东而言是否具有价值。Holmstrom和Costa（1986）的研究就发现有职业安全偏好的管理者尤其不愿投资高风险的新项目[88]。Hirshleifer和Thakor（1992）发现具有风险厌恶特征的管理者会优先选择低风险低收益的项目，而不会选择高收益高风险的项目，从而导致投资不足[89]。Shleifer和Vishny（1997）指出，管理者在投资时会考虑投资是否可以降低被他人代替的风险，是否可以增加与股东谈判的筹码，因此管理者会投资有利于发挥其特有技能的项目，而不是股东收益最大的项目[90]。Baker（2000）研究发现，管理者有维护之前投资项目的倾向，因为撤出或清算之前的项目有投资决策错误的信号传递作用，为此，出于职业稳定的考虑，管理者的这一倾向会导致企业投资不足和投资过度[91]。