非效率投资的成因分析

非效率投资的成因比较复杂，国内外学者的研究多集中于信息不对称、融资约束及代理冲突等方面，此部分文献围绕这些内容展开，其中代理冲突仅详细阐述第二类代理即大小股东间代理冲突、第三类代理即股东与债权人间代理冲突对非效率投资的影响，第一类代理即股东与管理者间的代理冲突对非效率投资的影响在下一节进行详细阐述。

（1）信息不对称与非效率投资

信息不对称指交易中的各方拥有的信息不同。事前信息不对称会引发逆向选择，事后信息不对称则会引发道德风险，都会影响企业资源的最优配置，导致企业的非效率投资。

当公司为某一项目进行股权融资时，市场中的潜在投资者由于信息不对称只能基于证券市场做出的平均评价进行决策，因此股票市场中公司的股价或被高估或被低估。Myers和Majluf（1984）分析了信息不对称理论中的融资逆向选择对企业投资行为的影响，由于经营者与潜在投资者之间信息不对称导致市场的逆向选择，公司股价被低估，经营者为投资而发行股票可能会给企业带来投资预期收益无法补偿的损失，此时经营者会放弃净现值大于零的投资项目，引发企业投资不足[14]。Narayanan（1988）认为，由于信息不对称，一方面，如果企业股价被高估，即使投资项目净现值较低甚至小于零，投资损失也能在股票发行的高估收益中得到弥补；另一方面，潜在投资者始终处于信息劣势，不能识别和监督企业实施的净现值小于零的项目，从而出现企业过度投资的现象[44]。

Hubbard（1998）实证检验了信息不对称对企业投资的作用，得出企业投资水平和内部现金流之间正相关，信息不对称越严重，投资对内部现金流敏感性越强的研究结论[45]。冯巍（1999）以我国沪深制造业上市公司为样本进行实证研究，发现信息不对称导致了低股利支付和不受政府支持企业的投资现金流敏感[46]。钟马和徐光华（2017）运用2010—2013年企业数据研究发现强制性的社会责任信息披露可以缓解信息不对称，进而对提升投资效率具有积极的作用[47]。

（2）融资约束与非效率投资

由于信息不对称的存在，使得企业外部投资者和债权人都会提高风险溢价，进而导致不同融资方式下的融资成本不同，当企业投资从外部获取所需的资金受到限制进而对企业投资产生影响，则表明企业投资不足由信息不对称引发的融资约束所导致。

FHP（1988）以留存收益率作为融资约束的替代变量，应用美国制造业企业数据进行实证分析，发现面临较强融资约束的公司其投资现金流敏感性也越强[28]，但Kaplan和Zingales（1997）却得出相反的结论，有学者认为两种研究结论的不同是融资约束变量选取的结果[48]。魏锋和刘星（2004）用多元判别分析度量融资约束，发现我国上市公司融资约束与公司投资现金流敏感性之间呈显著正相关[49]。Heitor（2007）则将投资现金流敏感性具体划分为有形资产的现金流敏感性和无形资产的现金流敏感性，研究发现融资约束与前者具有较强的相关性，但与后者并无相关性[50]。张莉芳（2013）引入投资机会集合产品市场竞争的概念，分析融资约束、高额现金持有与投资效率之间的关系[51]。实证结果发现：融资受到约束的公司其现金持有率高，在高额现金持有下，融资约束越弱的公司现金持有量越多，过度投资的可能性越大。张悦玫、张芳和李延喜（2017）研究发现融资约束可以抑制过度投资但会加剧投资不足，融资约束与会计稳健性协同抑制了投资不足[52]。

（3）大小股东代理关系与非效率投资(www.xing528.com)

在解决第一类代理问题即股东和管理者之间代理问题时，中小股东往往出现“搭便车”的行为，不愿参与公司治理，此时监督管理者的责任就要依靠大股东来实现和完成。但大股东的存在在解决了第一类代理问题的同时，又不可避免地带来了第二类代理问题，即大股东与中小股东之间的代理问题。由于企业控制权与现金流权的两权偏离，大股东为了追求私利而侵害中小股东利益，同样大股东为了追求私利也会导致企业非效率投资。

郝颖、刘星和林朝南（2006）研究大股东控制权格局对资本配置的影响，发现上市公司资本配置在带来大股东控制权私有收益的同时，并未提高公司价值和股东控制权的共同收益，这样的资本配置行为更多是大股东的私利行为[57]。张栋（2009）构建两期静态模型研究终极控制人与企业投资间的影响关系，发现中小股东保护措施越缺失，“隧道挖掘”成本越小，企业在终极股东的控制下越易进行过度投资，终极控制人为国有性质的企业过度投资程度更为严重[58]。刘星和窦炜（2009）研究发现，大股东追求控制权私利会导致企业投资不足和过度投资两种非效率投资，大股东间的相互监督在缓解企业过度投资的同时却加强了企业的投资不足[59]。窦炜、刘星和安灵（2011）对大股东控制下的控制权配置与企业非效率投资的关系进行研究，发现大股东持股比例与过度投资负相关，与投资不足正相关，大股东合谋会加强企业过度投资，缓解投资不足[60]。杨清香和俞麟（2010）利用2006—2008年上市公司数据，实证检验了股权性质在控股股东两权偏离与非效率投资间的调节作用，发现控股股东两权偏离会导致企业非效率投资，当企业性质为民营时非效率投资表现为投资不足，而当企业性质为国有时非效率投资则更多表现为过度投资[61]。俞红海、徐龙炳和陈百助（2010）研究发现，控股股东的存在会导致公司过度投资，且过度投资行为随两权偏离度提高而加剧[62]。蔡珍红和冉戎（2011）以在控制权私利驱动下公司的非效率投资为研究对象，考察了增长期权对控股股东的非效率投资决策和公司价值的影响，并分析了产生影响的内在机理。研究表明，存在控股股东的公司会产生投资不足行为，但当公司拥有增长期权时，由于控股股东偏好控制权私利的可持续性，增长期权能够缓解投资不足，显示出增长期权的激励作用。同时，投资不足程度会随着增长因子的增大和控股股东所占股份增加得到更快、更明显的缓解，而且在此过程中公司价值将会上升[63]。窦炜、马莉莉和刘星（2016）采用双边随机前沿模型分析控制权配置模式下投资效率问题，发现上市公司投资效率损失的内在原因在于现金流权和控制权的两权偏离[64]。

（4）股东与债权人代理关系与非效率投资

根据国内外学者的研究，股东与债权人之间的代理冲突会导致企业产生资产替代和投资不足的行为，从而引发非效率投资。

Fama和Miller（1972）首次研究了股东与债权人间的代理冲突对投资决策的影响。股东与债权人对收益确定性的偏好不同，债权人一般偏好于收益较确定的项目，这样的项目经营风险相对较小，债权人收回本息的可能性较大，但是股东却偏好收益不确定性较大的项目[65]。

Jensen和Meckling（1976）发现股东与债权人之间的利益冲突会导致企业的过度投资与投资不足。当资本结构中负债水平较高时，股东和经理出于自身利益有强烈动机投资风险较大且收益较高的项目，资产替代行为造成投资过度[13]。而Myers（1977）分析了负债对投资不足的影响，他将企业价值分为企业现有资产市场总价值和企业未来市场机会价值两部分。他认为企业的投资决策受负债状况的影响，如果企业负债水平已经很高，会面临更大的融资困难而放弃投资；或者某投资项目净现值大于零，但其所产生的预期收益却小于为本项目筹资的债务融资成本，即使投资成功，股东还要贴出一部分资金加上该投资项目的收益才能偿还债务，因此，股东与经理人将会放弃部分净现值为正的项目，不愿意为该项目投融资，企业会被动投资不足或主动投资不足[66]。Smith和Warner（1979）发现企业因资产替代效应而投资高风险的项目，损害了债权人的利益，而同时债权人会在股东这种机会主义行为下寻求更高的资本补偿，企业同样会面临更难的融资约束而放弃投资引发投资不足[67]。国内学者童盼和陆正飞（2005）发现负债比例与企业投资规模之间呈现负相关关系，且负债与投资行为的关系受投资项目风险的影响[68]。伍丽娜和陆正飞（2005）发现资产负债率与非效率投资正相关，且企业盈利状况越差越加剧企业非效率投资行为[69]。

此外，Ozkan（2000）研究长短期负债对非效率投资的影响，得出短期负债会强化企业非效率投资，长期负债则会缓解非效率投资[70]。朱磊（2008）研究转型时期负债类型和期限对企业投资效率的影响，发现高成长性的企业负债导致其投资不足，低成长性、高现金流量的企业负债导致其投资过度[71]。