管理者行为对企业非效率投资的重要影响

长久以来，国内外众多学者致力于解释并解决企业非效率投资问题，主要在委托代理问题和信息不对称引起的融资约束问题的框架下研究企业非效率投资的成因。

然而，Coase（1937）指出管理者掌握着企业最重要的投资决策权[9]，投资决策是企业重要的战略决策之一（黄莲琴，2013[10]），企业战略决策受决策者行为模式的影响（徐梅鑫和叶广宇，2012[11]）。因此，作为企业的舵手，管理者投资决策是最重要的常项工作，而管理者行为引导并控制着其投资决策。一项正确的决策可以使一个企业起死回生，创造辉煌的业绩，而一项错误的决策则会将一个企业引向崩溃的边缘。据世界著名的决策咨询机构——美国兰德公司估计，世界上破产倒闭的大企业，85%都是因管理者决策失误而造成的。可见，管理者决策如同企业发展的指南针，对企业的投资效率乃至投资成败、企业价值的创造都具有决定性的作用。受管理者行为影响的投资决策质量已经成为决定企业投资效率的关键因素之一，决定企业的发展和未来。

经典MM理论的提出（Modigliani和Miller，1958[12]）依赖于完全套利、理性投资和有效市场等诸多假设，其与现实条件存在明显的差异，因此，现代投资理论得以不断的完善和发展。之后有学者开始逐一突破这些假设，研究信息不对称（Jenson和Meckling，1976[13]）、融资约束（Myers和Majluf，1984[14]）和代理行为（Jensen，1986[15]）对企业非效率投资的影响，证实了公司资本错误配置引发投资不足或过度投资等非效率投资的存在。与之密切相关的非效率投资问题成为近半个世纪以来西方投资决策理论研究中的热点之一。

然而，经典投资理论的重要前提之一就是理性人假设，即假定投资决策的主体是完全理性的，企业管理者会遵循预期效用理论和贝叶斯决策理论进行决策。随着研究的深入，这种关于理性的严格假设在现实中遭到重重质疑。理论研究中出现一些传统理论无法解释的投资异象，如：即使项目最终失败，企业决策者也因其对项目负有责任而会投入比成功项目更多的资金。基于委托代理和信息不对称的理论框架已不能很好地解释这些投资现象。为此，自20世纪80年代一些学者开始尝试从管理者自身行为特征出发构筑新的理论[16]。行为金融理论的兴起和发展为学者们拓展了新的研究思路，也让学者们逐渐认识到投资者和管理者的非理性行为会对企业投资决策产生影响。企业扎堆投资往往就是由于企业管理者对行业未来的市场需求、投资收益预期过高，而对风险预期过低，因此常出现盲目扩张规模、蜂拥式的圈地运动[17]。Roll（1986）开始认识到管理者非理性行为特别是管理者过度自信同样会对企业非效率投资产生影响[18]。(www.xing528.com)

管理者也是普通人，在其面对市场不确定性特征和企业现实情况时，管理者只能根据有限的信息和资源进行有限理性的决策，管理者决策受到所处环境、心理认知等多因素的相互影响。管理者过度自信本质上是管理者对自身能力的心理认知偏差，管理者认为自己做出的决策是科学的，是利于企业价值最大化原则的，事实上却由于管理者心理上或认知上的偏差干扰了其决策判断，使得管理者做出自身无法察觉或不愿承认的错误决策，这种决策反而会对企业价值和股东利益产生不利的影响。可见，这种损害股东利益和企业价值的投资决策并非源于传统理论中所有者与经营者间的利益冲突，而是管理者自身存在认知偏差的结果。在中国传统儒家文化思想的影响下，在改革开放后市场经济迅速发展的背景下，我国的企业管理者易产生过度自信的认知偏差。

因此，在管理者行为对企业非效率投资影响的研究中，应将委托代理理论下的管理者代理行为和行为金融理论下的管理者过度自信相结合，综合研究管理者有限理性行为对企业非效率投资的影响。