归类变更对盈余管理和投资者估值的影响

1.套利检验结果

表7.5检验了进行归类变更盈余管理的公司与未进行归类变更盈余管理的公司在零投资组合回报上是否存在差异。首先，把所有公司分为两类——归类变更公司和非归类变更公司。接下来，对于每一类别的公司，分年份并按照核心盈余的大小进行排序和分组。对归类变更公司和非归类变更公司，都买入核心盈余最低的组，卖出核心盈余最高的组，构造零投资组合。从表7.5可以看出，对于进行了归类变更盈余管理的公司来说，其零投资组合回报为9.40％，为正数，且在5％的显著性水平上显著，说明投资者对归类变更公司核心盈余定价明显偏高。而对于未进行归类变更盈余管理的公司来说，其零投资组合回报为-4.51％，为负数，且并不显著，说明投资者对非归类变更公司核心盈余的定价还是比较合理的。而归类变更公司零投资组合回报比非归类变更公司零投资组合回报多出13.91％，且该差异在5％的显著性水平上显著。这一结果说明，投资者对归类变更公司核心盈余的高估更为严重，即资本市场的投资者无法看穿企业进行的归类变更盈余管理行为，从而对这类公司进行了更为错误的定价。

表7.5　套利检验结果

注：**、*分别表示在5％、10％的显著性水平上显著；Mean为均值，SE为标准差，Shift代表归类变更组，Non-Shift代表非归类变更组，Difference代表差异。

2.多元回归方程检验结果

表7.6第（1）列显示了模型（7.7）的回归结果。从表中可以看出，核心盈余CE的系数为0.0400，且不显著，说明市场对未进行归类变更盈余管理的公司的核心盈余的定价还是比较合理的，也符合预期。而核心盈余CE与代表归类变更盈余管理的虚拟变量Shift的交互项系数在1％的显著性水平上显著为负，且值为-0.1648。这一结果说明，与未进行归类变更盈余管理的企业相比，进行了归类变更盈余管理的公司在t+1期的核心盈余要明显低于资本市场上投资者的预期，从而导致了一个负的股票超额收益率。也就是说，资本市场上的投资者并不能看穿企业的归类变更盈余管理行为，从而对这类公司进行了错误定价，高估了它们的核心盈余，即假说H7.2成立。(www.xing528.com)

控制变量方面，账面市值比（BM）的系数在1％的显著性水平上显著为正，说明账面市值比越高，公司股票的超额收益率越大。而营业收入增长率（ΔSales）的系数则在1％的显著性水平上显著为负，这说明营业收入增长率比企业下一期的股票超额收益有负面影响。这可能是因为投资者会高估企业营业收入增长带来的效应，从而进行了错误的定价。此外，现金流市值比（CFO/P）的系数虽然为正，但却并不显著，说明其对股票收益率的影响可能不太明显。

表7.6第（2）列是低机构投资者持股比例组的多元回归结果。从表中可以看出，核心盈余CE与代表归类变更盈余管理的虚拟变量Shift的交互项系数在5％的显著性水平上显著为负，且值为-0.2302。表7.6第（3）列是高机构投资者持股比例组的多元回归结果，核心盈余CE与代表归类变更盈余管理的虚拟变量Shift的交互项系数虽然为负，但却并不显著，其值为-0.0650。为了进一步比较两组中交互项系数有无显著差异，采用费舍尔组合检验，实证结果发现两组交互项系数在10％的显著性水平上存在显著差异。

这一结果说明，机构投资者持股比例较低企业的归类变更盈余管理行为并不能被市场识别，投资者对这类公司进行了错误定价，高估了它们的核心盈余。而当企业的机构投资者持股比例达到一个较高水平后，投资者可以更加正确地对企业的核心盈余进行定价，即使也是偏高的，但误差并不明显。这一结果与上面的预测相符。经验证据表明，一家上市公司的机构投资者持股比例越大，其进行的归类变更盈余管理行为越容易被投资者识别出来，从而市场对核心盈余进行错误定价的可能性越低。因为与个人投资者相比，机构投资者具有更高的专业水平及研究能力，更有可能识别出企业的各种财务风险，包括进行的各种盈余管理操纵。

表7.6　核心盈余与股票持有到期收益率

注：***、**和*分别表示在1％、5％和10％的显著性水平上显著。括号内报告的是t值。经验p值用于检验组间CEt×Shiftt系数差异的显著性，通过自体抽样2000次得到。