基于虚拟变量的盈余管理模型设计

1.检验核心盈余持续性

采用模型来检验假说H7.1，即进行归类变更盈余管理的公司核心盈余持续性的检验。

模型（7.2）中，等号左边为核心盈余，等号右边为解释变量，包括核心盈余、归类变更盈余管理的虚拟变量及二者的交互项，且都滞后一期。此外，为控制年度和行业的差异，模型还引入了年度与行业的虚拟变量。其中，CE与Shift的交互项系数β3.是关注的对象。如果交互项系数为负值，则说明与未进行归类变更盈余管理的公司相比，进行了归类变更盈余管理的公司，其核心盈余持续性会降低，即假说H7.1成立。

另外，由于采用了归类变更盈余管理的企业往往可能同时采用应计盈余管理和真实盈余管理，而这两类盈余管理行为对核心盈余的持续性可能也会产生影响。因此CE与Shift的交互项系数β3可能反映的不仅仅是归类变更盈余管理对核心盈余变动的影响。为了控制另外两类盈余管理行为对核心盈余持续性带来的可能影响，在模型（7.2）的基础上增加了应计盈余管理（DA）、真实盈余管理（RM），以及二者分别与核心盈余（CE）的交互项。应计盈余管理（DA）采用Kothari et al.（2005）的控制业绩后的操控性应计利润。真实盈余管理（RM）采用的是包括了销售操控、生产操控和费用操控的综合真实盈余管理指标（具体见第四章）。由此建立模型：

在模型（7.3）中，关注的核心仍然是CE与Shift的交互项系数β3，若交互项系数为负值，则说明与未进行归类变更盈余管理的公司相比，进行了归类变更盈余管理的公司，其核心盈余持续性会降低，进一步证明假说H7.1成立。

2.检验投资者定价

（1）套利检验(www.xing528.com)

所谓套利检验，就是检验进行归类变更盈余管理的公司与未进行归类变更盈余管理的公司在零投资组合回报上是否存在差异。具体的交易策略是：在区分归类变更公司和非归类变更公司后，将每一组的核心盈余从大到小排列，分成20个组。对这两类公司，都同时买入t年核心盈余最低的公司，卖出t年核心盈余最高的公司，构建投资组合头寸，看能否产生超额收益。模型如下：

模型（7.4）计算的是未进行归类变更盈余管理公司的零投资组合回报。其中，NSR代表非归类变更公司组回报，NSLCER代表非归类变更组低核心盈余公司的平均回报，NSHCER代表非归类变更组高核心盈余公司的平均回报。模型（7.5）计算的是进行归类变更盈余管理公司的零投资组合回报。其中，SR代表归类变更公司组回报，SLCER代表归类变更组低核心盈余公司的平均回报，SHCER代表归类变更组高核心盈余公司的平均回报。模型（7.6）计算的是两类公司的零投资组合回报的差值，即进行了归类变更盈余管理的公司相对于未进行归类变更盈余管理的公司的超额收益。其中，ΔR代表超额回报。如果投资者能正确定价归类变更公司和非归类变更公司的核心盈余，非归类变更公司和归类变更公司的投资组合回报不会有明显的差异，即模型（7.6）结果趋向于0。但如果投资者高估归类变更公司的核心利润，则预期归类变更公司的投资组合回报会明显高出非归类变更公司，即模型（7.6）结果为正。

（2）多元回归方程检验

借鉴Alfonso et al.（2015）的多元回归方程来进一步检验假说H7.2，建立模型：

模型（7.7）中，等号左边是股票持有到期超额收益率，为被解释变量。等号右边为解释变量，包括核心盈余、归类变更盈余管理的虚拟变量及二者的交互项；同时，还引入了账面市值比、营业收入增长率及现金流市值比等控制变量，以控制其他因素对股票收益的影响。在模型（7.7）中，重点关注核心盈余与归类变更盈余管理虚拟变量的交互项系数ρ3。一般来说，市场对没有进行归类变更盈余管理的公司的核心盈余的定价是较为准确的，即使会出现一些偏差，偏差也不会很大。所以笔者预期，对未进行归类变更盈余管理的公司来说，t+1年的股票异常收益率与t年核心盈余呈显著的正向关系，也可能呈不显著的正向或负向关系，即CE的符号更可能为正。而如果市场无法看穿公司是否做了归类变更盈余管理，且做了归类变更的公司的核心盈余定价是偏高的，则对进行了归类变更盈余管理的公司来说，t+1年的回报与t年核心盈余呈显著的负相关关系，即预期交叉项系数为负。

为检验上述假说H7.3，借鉴饶育蕾等（2012）的做法，首先将个股某一季度的所有机构投资者持股比例加总，得到该股票在该季度的总机构投资者持股比例。然后计算这只股票当年第二、三、四季度和次年一季度的机构投资者持股比例的平均值。最后，以该指标每一年度的中位数为界限，将该年度所有企业分为高机构投资者持股比例组和低机构投资者持股比例组。再次进行模型（7.7）的多元回归。按照假说H7.3，低机构投资者持股比例组t+1年的回报与t年核心盈余呈显著的负相关关系，即预期交叉项系数为负。