如何管理盈余变化——卖空机制和市场化水平

中国疆土辽阔，地区间的发展存在差异化，不同地区的企业所处的市场化发展水平有所不同。市场化水平综合考虑了政府与市场的关系、非国有经济的发展、产品市场的发育程度、要素市场的发育程度、市场中介组织的发育和法律制度环境等方面（樊纲，2009），处在不同市场化水平地区的企业及投资者对盈余管理的态度或认识有一定的差异。在市场化程度较高的地区，较少的政府干预、良好的法制观念以及有效的产权保护，决定了市场能够发挥提高会计信息质量的基础性作用。在这种市场环境中，企业的盈余管理行为相对容易被市场识别，这可能会加剧盈余管理的经济后果，如契约各方的代理冲突，提高代理成本，又如企业可能面临较高的会计信息诉讼风险和成本。基于降低代理成本、诉讼风险和成本的考虑，企业会选择披露高质量的会计信息。可见，较高的市场化程度约束了企业盈余管理行为。而在市场化程度较低的国家和地区，不完备的法律制度、较多的政府干预以及低效的产权保护，决定了市场很难发挥其应有的作用。在这种市场环境下，市场识别和反映会计信息的能力较弱，而法制的不完备又降低了会计信息诉讼风险和成本。因此，企业没有动力披露高质量的会计信息。可见，较低的市场化程度降低了对企业盈余管理的约束。

卖空机制能否发挥企业层面的治理作用，也会受到企业所在地区的市场化水平的影响，而且这种影响存在两种可能。

一种是市场化程度越高的地区，卖空机制对盈余管理的约束作用越强。主要理由为：第一，市场化程度高的地区，卖空操作可能更加活跃。卖空交易比一般股票买卖行为更为复杂，对投资者的业务素养要求更高，投资者必须通过融资融券基础知识测评和风险测评，才能提出业务申请，而且对投资者有“资金”与“开户时长”两条硬性规定。在融资融券业务推出之初，证监会对投资者有“资金50万元、18个月开户时长”的规定。虽然自2013年开始，证监会相关窗口指导意见缩短为“6个月”，资金门槛也一并降低，但从2015年开始证监会又重新强调证券公司不得向证券资产低于50万元的客户融资融券，证监会将加强对融资类业务的监管，适时启动检查，加大现场检查和处罚力度。总之，市场化程度较高的地区，有更多的具备融资融券业务资格证券公司的营业部，有更多熟悉融资融券业务流程的潜在投资者，也有更多符合开户资金实力的投资者，因此卖空操作相对活跃。第二，投资者的“本地化偏好”导致市场化程度高的地区的上市公司更容易被卖空。现有研究表明，个人投资者、机构投资者、国外投资者、国内投资者，都具有“本地化偏好”的投资倾向，即更倾向于选择地理位置接近的公司股票（Ivkovic＆Weisbenner，2005；宋玉等，2012）。投资者与上市公司的距离接近，熟悉了解的方便程度较高，通过投资者既有的人脉关系或运用乡音的便利，能快速与公司周边民众交流，因此其信息获取成本更低，信息不对称程度也会降低，有利于投资者通过挖掘上市公司未被曝光的负面信息，更透彻地了解公司报表背后的真实面目，更精准地选择卖空标的进而获利。因此，在市场化程度较高的地区，不仅融资融券交易更加活跃，而且交易对象主要是本地化股票，卖空机制会给当地上市公司带来更加明显的约束作用。陈晖丽和刘峰（2014）认为，在市场化程度较高的地区，融资融券交易更加活跃，而投资行为的“本地化偏好”则会给当地上市公司带来更加明显的约束作用。(www.xing528.com)

另一种可能是市场化程度越低的地区，卖空机制对盈余管理的约束作用越强。卖空是一种特别的投资行为，努力挖掘差公司或者有坏消息隐藏的公司是卖空者能否获利的关键，所以“本地化偏好”在卖空投资者中可能不存在。而且市场化程度较低地区的上市公司比市场化程度较高地区的上市公司具有更差的信息环境，信息质量较差，被挖掘负面信息的可能性更大。张璇等（2016）发现在落后地区，卖空机制对公司治理的边际贡献更高。Berglöf＆Claessens（2006）研究发现，糟糕的外部治理环境会诱发公司的不道德行为。在新兴的资本市场中，由于外部治理环境的不完善，控股股东通过降低盈余质量来侵吞中小股东利益的现象普遍存在，寻租和利益追逐行为的盛行使得外部治理环境的治理作用失灵，必然需要更进一步的替代保护机制，这种替代保护机制有可能是有效的公司治理，也可能是新型的外部治理因素。在外部治理环境较差的情况下，卖空机制的推出与合理运行可以成为公司信息披露的一种有效替代保护机制。在新兴市场国家中，卖空机制在那些有着薄弱外部治理环境的地区更为重要，主要因为卖空的威慑作用可以部分弥补法律和执法效率的不足，所以卖空机制可以有效降低薄弱的外部治理环境诱发公司盈余管理的可能。李延喜和陈克兢等（2012）研究发现，外部治理环境因素显著影响上市公司的盈余管理，市场化程度越低、政府干预程度越高、法治水平越低，公司的盈余管理程度越高。而潜在的卖空者更偏好挖掘负面信息，所以对治理环境差、信息透明度差及盈余管理程度高的公司特别关注，也可能导致更多的卖空量。因此，本书认为对于外部市场化程度弱的公司，卖空机制的治理效应更显著，提出假说H5.2。

H5.2：在市场化程度较低的地区，卖空机制对归类变更盈余管理的约束效应更为显著。