卖空机制提高股价对负面信息的反应速度

卖空作为一种知情交易，会给股价施加一个向下的压力。因为卖空通常被视作对负面消息的一种行动，一旦卖空者展开实际的卖空攻击，对于被做空目标来说，往往是灾难性的。以辉山乳业暴跌事件为例，2016年12月开始，这家在香港上市的内地乳企遭到著名做空机构浑水疯狂做空，2017年3月24日，辉山乳业股价跳水大跌，盘中最大跌幅达90.71％，一举创造港交所历史上单日最大跌幅纪录，可谓历经“生死劫”。由于卖空机制能够激励卖空者对企业负面信息进行深入挖掘，且卖空者针对性的大量卖空行为将释放长期“看跌”信号，会引起上市公司股东财富的巨额损失。在允许融券交易的市场中，股票价格的信息表达效率更及时；而在限制卖空交易的市场中，存在股价对负面消息反应不及时、市场定价效率低下、市场收益负偏和股价暴跌风险高等问题（Miller，1977；Diamond＆Verrecchia，1987；Hong＆Stein，2003；Bris et al.，2007；Saffi＆Sigurdsson，2011）。Chang et al.（2014）

研究发现，对于首批被列入融资融券标的名单的上市公司，在政策实施当日及未来两个月内均能观察到个股收益率的异常滑坡，从侧面证实了政策实施前的卖空约束引起了股价高估。卖空释放了公司的负面信息，会导致虚高的股价大幅下跌，并导致管理层所持股票或期权的市值下降，直接减少管理层的财富，同时也会增加公司被恶意收购的概率，导致经理人失业。投资者买卖股票可以被视为对管理层当前行为的信心投票，卖空可以被看成是投资者对管理层行为投“反对票”。在股价下行时，卖空作为保证金条件下的杠杆交易，会放大投资者投“反对票”的效应，使股价更大幅度地下跌，进一步加重对经理人不当行为的惩罚。卖空机制正是通过事后的惩罚机制对公司管理层行为产生事前震慑作用。企业及其内部人不得不对这种卖空带来的震慑作用做出事前反应，抑制其采取不良财务行为的冲动。

针对卖空机制对盈余管理的影响的研究，国内外学者已经取得了较丰富的经验证据，发现放松卖空限制能够在一定程度上抑制上市公司管理层的盈余管理行为，潜在的卖空交易量越大，上市公司的盈余管理程度越低（Massa et al.，2015；Fang et al.，2016；陈晖丽和刘峰，2014；肖浩和孔爱国，2014；顾琪和陆蓉，2016；贺学会等，2016；张璇等，2016）。虽然上述卖空机制对会计信息质量影响的研究局限于应计盈余管理、真实盈余管理、财务重述等方面，但也为卖空机制对归类变更盈余管理影响的研究奠定了基础。卖空机制提高了卖空者挖掘公司归类变更盈余管理的概率，并通过事前震慑作用对卖空标的公司的归类变更盈余管理行为产生约束。基于以上分析，提出假说H5.1。(www.xing528.com)

H5.1：卖空机制引入后，与非卖空标的公司相比，卖空标的公司的归类变更盈余管理程度明显降低。