融资融券对股票定价效率的影响

融资融券在提高市场定价效率、平抑股价异常波动等方面的作用，学者并没有得出完全一致的结论。

投资组合的收益率满足正态分布是金融学研究的基本假设之一，是投资组合在“完美市场”中最高效率的定价方式和最为合理的收益率波动范围。大量研究认为，卖空约束的存在使得投资者无法针对利空消息做出及时和充分的反应，导致虚高的股价无法得到及时平抑，引起投资组合的收益率偏离正态分布，降低市场定价效率的同时也为股价暴跌埋下了隐患。Miller（1977）指出，股票价格的不确定性和风险反映了投资者预期的差异程度。当股票价格虚高时，卖空限制的存在将使得股票被乐观投资者集中持有，而悲观投资者则被迫退出市场，引起股价高估。Diamond＆Verrecchia（1987）通过建立排除部分信息交易者的理性预期模型证实，倘若信息完全透明且投资者均为理性，卖空限制不会影响市场定价效率，但由于市场中存在非公开的私人信息，卖空限制将导致股价无法针对非公开的利空消息进行及时调整，降低了信息表达效率，引发市场错误定价。Hong＆Stein（2003）基于Miller（1977）的研究思路，进一步考察了卖空限制对股价暴跌风险的影响，研究发现，卖空限制导致负面消息无法及时反映在股价中。负面消息积累到一定程度后会集中释放，引起股价下跌。在股价下行过程中，由于卖空限制使得股票被乐观投资者集中持有，大量悲观投资者成为潜在的交易对象。然而，考虑到悲观投资者对负面消息较为敏感，不愿意在虚高的价位购入股票，导致市场成交量萎缩，卖方无法将持有的股票及时售出，进一步加剧股价下行，最终引起崩盘。Chang et al.（2007）通过考察香港股票市场的经验数据指出，卖空约束将引起股价高估，且投资者对股票收益的分歧越大，市场定价效率越低，即从经验上证实了Miller（1977）的理论研究。Bris et al.（2007）基于全球46个国家和地区资本市场的经验数据，发现相比于存在卖空限制的市场，允许卖空市场中的股价能够更快地针对利空消息做出反应，市场定价效率较高。由于不同国家和地区的资本市场存在系统性差异，因此研究结果存在较大噪声。Saffi＆Sigurdsson（2011）利用个股回报相关性、市场信息反应滞后程度、收益分布范围等微观层面指标衡量市场定价效率，在Bris et al.（2007）的研究基础上进一步控制了不同资本市场的异质性，证实卖空约束会损害市场定价效率。

2010年3月31日，我国A股市场正式启动融资融券制度，为学术界研究融资融券的治理效应提供了优良的自然实验环境。Chang et al.（2014）基于我国A股市场推行融资融券业务的政策背景，从多角度考察论证了融资融券的股票市场治理效应。研究发现，对于首批被列入融资融券标的名单的上市公司，在政策实施当日及未来两个月内均能观察到个股收益率的异常滑坡，从侧面证实了政策实施前的卖空约束引起了股价高估。融资融券制度实施后，标的个股的定价效率和收益持续性显著提高，股价波动率显著降低。李科等（2014）基于2012年发生的“酒鬼酒塑化剂超标”突发事件，利用白酒行业可卖空与不可卖空的上市公司构建对冲投资组合，以考察融券机制对资本市场负面信息吸收速度的影响。研究指出，相比于可卖空的上市公司，不可卖空公司的股价被显著高估，意味着融资融券制度能够有效提高市场定价效率。陈海强和范云菲（2015）借鉴Hsiao et al.（2012）提出的面板数据政策效应评估方法，证实融资融券制度的推行显著降低了标的公司的股价波动率。在此基础上进一步细分了融资交易和融券交易，发现融资交易显著平抑了股价波动，而融券交易则加剧了股价波动，由于样本区间内的融资交易量高于融券交易量，融资交易对股价波动的抑制效应占据主导地位。李志生等（2015a）在上述研究基础上，探讨了融券卖空量与市场定价效率改善程度的关系，并且进一步考察了融券交易机制作用于个股定价的传导途径和内在机理。研究发现，由于融券机制在优化市场流动性、降低市场信息不对称程度、提高持股宽度等方面对股票市场具有显著的治理作用，因此卖空交易能够有效提高市场定价效率，且融券卖空量越大，个股吸收负面消息越及时，定价效率越高。李志生等（2015b）通过考察比较融资融券标的上市公司与非标的上市公司及个股被标的前后的股价波动特征，证实融资融券机制显著平抑了个股价格的异常波动和跳跃风险，有效提高了上市公司的信息透明度和市场信息传递效率。(www.xing528.com)

也有部分学者认为融资融券机制会降低市场定价效率。由于信用交易模式为市场哄抬股价或恶意做空提供了工具，融资融券制度的推行会加剧股价异常波动，带来更大的股价崩盘风险。Allen＆Gale（1991）研究指出，由于上市公司私人利益与社会总体福利之间可能存在矛盾，卖空约束的存在能够使得资本市场处于有效均衡和完全竞争的状态，对社会总体福利最为有利。如若解除卖空约束，上市公司间无法进行完全竞争，市场的稳定运行将被打破，投资者将利用优势信息获取私人收益，而损害社会总体福利。Keim＆Madhaven（1995）通过对机构投资者交易行为进行分解研究，发现机构投资者会基于私人负面信息大量卖空，成为加剧市场波动的“助推器”。Henry＆Mckenzie（2006）通过考察香港股市的经验数据发现，由于卖空行为因上市公司的负面消息引起，且相比于正面消息，资本市场对企业负面消息更为敏感，因此卖空交易量越大，上市公司股价后续的异常波动程度越高。Goldstein＆Guembel（2008）指出，由于二级市场的股价能够显著影响资本市场资源配置结构，在股价下行过程中，融资融券业务的推行为卖空交易者通过恶意进一步压低股价而获利提供了可能，卖空交易者可能的操纵行为将严重损害市场定价效率，加剧股价崩盘风险。许红伟和陈欣（2012）选取我国A股市场推行融资融券交易的前后各一年数据，考察融资融券对市场定价效率和股价崩盘风险的治理效应。研究发现，融资融券机制虽然能够平抑股价崩盘风险，但对股价异常暴涨没有显著的治理作用，且无法有效提高市场定价效率。褚剑和方军雄（2016）着重探讨了融资融券对股价崩盘风险的影响效应。研究指出，该项政策的推出加剧了股价崩盘风险。究其原因，一方面是标的公司自身的股价较为稳定，使得融券交易的治理作用无法充分发挥，另一方面是融资交易的杠杆效应放大了股价波动，从而恶化了股价崩盘风险。