日本罗氏：股价评估的挑战

但中外制药既没有新型药物问世，也没有（走漏）并购的动向，非要说个原因的话，可能是美国Gen-Probe公司的高速成长引起了Capital Group的关注。这次Capital Group算是押对了宝。但Capital Group长达6个月的连续收购，使中外制药的股价从1月份的1080日元飙升到6月份的2200日元。而同一时期日经平均股价则从19500日元降低到了17400日元。由此可见中外制药的股价波动十分异常。

如果以2200日元的股价来计算股价收益率的话，大约为2001年3月期预计纯利润的42倍。同一时期山之内制药和卫材制药等大型制药企业的股价收益率都在30倍左右。从这一点上来说中外制药的股价也是不正常的。就像DDI、IDO、KDD三家企业合并时KDD的股价一样，对象企业的股价完全偏离了合理的价位。

由于这次的股价异常有非常明确的原因，所以我们完全有理由提出“不能按照现在的股价来进行评估”的要求，但正如前文所说的那样，股价就是股价。况且中外制药的股价在飙升后一直维持在高点，并没有下跌的趋势，如果我们完全无视当前股价进行评估，恐怕中外制药也不会接受。于是我们只能再次采取“以其人之道还治其人之身”的办法。具体来说，就是提出“我们认可中外制药的股价。但与此同时，日本罗氏的股票价值也不低”。

幸运的是，我们提出的这一点并非毫无根据。当时罗氏著名的抗流感药物达菲刚好于2001年2月在日本发售。日本罗氏在2000年12月期的销售额为657亿日元，营业利润在96亿日元左右，而中外制药2001年3月期的销售额为2030亿日元，营业利润为302亿日元。也就是说日本罗氏的规模相当于中外制药的三分之一。但经过交涉之后，我们成功地让对方认可日本罗氏的价值相当于中外制药的三分之二。

交涉的具体过程我不能透露，总之就是对达菲未来的市场发展情况表示乐观的态度，然后反复地强调这一点。后来达菲对中外制药的业绩提升确实做出了巨大的贡献，中外制药的营业利润从2001年3月期的302亿日元迅速增长到2005年12月期的791亿日元。我敢说这个项目对中外制药和中外制药的普通股东来说绝对是一笔非常划算的买卖。

不仅中外制药，罗氏也在国际市场上取得了飞速的发展，截止到2016年，罗氏面向医疗单位的医药品销量已经达到世界第二位。但取得这个双赢结果的过程可一点也不简单。我们从2001年初就与中外制药方面的财务顾问不断地进行交涉，但一直也没能达成共识。(www.xing528.com)

中外制药的业绩推移

用日本罗氏的股票价值来打比方，（以下都是虚构的数字）我们最初提出的价格是7000亿日元，中外制药方面给出的价格则是1000亿日元。经过几个月的交涉之后，对方第二次给出的价格是1200亿日元，我们给出的价格则变成了6800亿日元。但接下来交涉就陷入了僵局，再也没有取得任何进展。不过经过这段时间的交涉之后，我们对双方可能达成共识的价格点已经有了一定的把握。

2001年深秋，这个项目终于迎来了罗氏的CEO胡沫与中外制药的永山社长直接面对面交涉的时刻。高盛的顾问团队在双方最高领导人会谈的前一天专程赶往胡沫在大仓酒店的套间召开作战会议。我先用图表介绍了交涉过程中对日本罗氏的价值评估过程，又介绍了双方都对最初的价格做出200亿日元让步的现状，最后我给出的建议是，如果双方能够达成一致，那么这个价格应该是双方最初提出价格之和的一半，也就是（7000+1000）÷2=4000亿日元。

当时中外制药的总市值在6000亿日元左右，所以日本罗氏的价值就相当于中外制药的三分之二。中外制药的顾问都是一些顽固的家伙，为了争取到哪怕一丁点的有利条件也会拼尽全力。尽管交涉充满了困难险阻，但我们知道永山社长非常想促成这次的合作，而且除了罗氏之外也没有其他企业愿意接受“收购50.1%的股份，维持上市公司地位”的条件，所以只要我们提出一个对双方来说都算公平的提案，那么永山社长一定会接受的。

事实上，胡沫和永山社长在第二天的会谈中确实以我们提出的价格基准达成了协议。中外制药聘请的财务顾问好像是J.P.摩根，想必这次的结果一定很出乎他们的意料。