二级资本市场的效率问题

（一）二级资本市场

资本市场是指企业、地方和中央政府筹集长期资本的市场。企业通常以向公众和投资机构（如单位信托投资机构、保险公司等）发行股票和债券，同时收取现金的方式来筹集长期资本。资本市场也是投资者转移股票等证券所有权的地方。发行新证券的金融市场被称为一级资本市场，而二手证券的交易市场被称为二级资本市场。二级资本市场多为正式的证券交易所或证券市场，但二级资本市场并不只是证券交易所或证券市场。这些正式的证券交易所是主要场所，其中多数同时具有一级和二级市场的功能。

对于想要筹集长期资本的企业而言，二级资本市场的存在是至关重要的。一般说来，如果不能将持有的证券随时变现，相当一部分投资者是不会在股票和债券发行时购买的。但同样，让发行股票或债券的企业长期准备一笔现金以随时购回已发行的证券是不现实的，所以，就有必要存在一个二级资本市场以使证券持有者能变现其投资。二级市场若不存在，企业长期融资就没有可能，或者至少投资者会要求高回报率而使融资成本太高。因此有人认为，一些发展中国家由于缺少完善的二级资本市场，不能为企业进行长期投资有效地融资，从而进一步制约其经济的发展。

除了能否将持有的股票或债券随时变现之外，那些潜在的投资者关心的另一个问题是他们的投资能否在资本市场上“被有效地定价”。

定价效率是指无论何时，有关公司前景的所有有效信息都在其证券价格中得到合理的反映，也就是说某一证券的市场价格应是该证券所有权所能给其持有人带来的未来经济利益的现值。更重要的一点在于，资本市场是联系管理者和投资者的纽带。因此，效率就意味着管理者的财务决策将在证券价格中得到反映，并对股东财富有直接影响。由于股东财富最大化是管理决策所公认的标准之一，所以管理活动在证券价格中的反映在各种意义上都具有无可争议的重要性。

（二）证券交易所成员与证券交易所的交易

二级市场（或者说证券交易所）本质上是有关各方进行证券交易的市场。

1.证券交易所成员

虽然在许多市场上公众可以以自己的名义直接进行证券买卖，但并不是谁都可以直接进入证交所，只有证交所成员可以直接买卖证券。若公众想在交易所内进行证券交易，只能请某一个证券交易所成员代理。

证交所成员的行为规范由成员选举产生的委员会制定和执行。委员会的另一个职责是授予某一证券在证券交易所内交易的权利。这些证券须满足委员会制定的一系列条件，委员会在授权之前要对这些证券加以审查，以避免让一些风险过大的证券在交易所上市，损害投资者的利益。

证交所成员有二：一是作为市场的缔造者和操作者，其本质就像商品市场的参与者一样；二是作为那些想在交易所内买卖证券的投资人的代理人（证券经纪人）。

2.证券交易所的交易

在证券市场上，证券商不仅从事现货交易也从事远期交易，也就是说，证券商会卖出当时他们还未拥有的证券或买入当时还没有确定客户的证券。无论何时，证券公司都可以持有某一种证券“存货”，即所谓多头或空头。空头是指公司卖出了其尚未买进的股票；多头则正好相反，是指公司还没有确定哪个客户会买某种证券，就先行购入了这种证券。一般来说，证券商从事这种买空或卖空交易通常是想操作那些走俏的证券或者是要从事当时手上尚未持有的某种证券的大额买卖。

证券商从事多头或空头交易是要承担风险的。当他们买进某种证券时，是因为他们判断在一定的时间内能以高价卖出；同样，当他们卖出还没有持有的某种证券（即从事空头交易）时，是因为他们预测在买卖到期进行交割时能以较低的价格买进。若判断有误，则证券商就会遭受损失。因为他们将不得不在现货市场上以较低的价格卖出他们已经买入的证券或以较高的价格买入这种他们已经卖出的证券，以履行其交易合约。

从西方来看，直到20世纪80年代中期，交易所内的交易仍在实地进行。每一证券公司在交易所内都有自己的“大厅”，以方便经纪人替客户从事证券交易。为了能以最有利的价格买卖，交易经纪人不得不走遍所有“大厅”以比较价格高低。现在虽然交易的本质未变，但这一切都已被电脑系统所代替：交易所的自动报价系统（SEAQ）使券商能够关注各方显示的价格并随时更新，这也使得交易所成员能不离开办公室，便可以在SEAQ连出的终端上直接交易。

当某个投资者想买卖某一证券时，他们可以通过打电话或是直接找到其经纪人，了解所有券商在这时准备进行交易该证券的价格。这些价格通常各不相同，这是因为他们对该证券的价值判断各有差异。通常做多头或做空头的券商都会影响这种证券的价格。对每一种要交易的证券，自动报价系统屏幕上都会标出两种价格，较低的为买入价，较高的为卖出价。这一信息对所有证券公司及其他愿意认购的人是一样有效的，经纪人会根据客户是想买进还是卖出而建议一个最好的价格，客户会立即让经纪人以该价格进行交易。若客户想成交这笔交易，经纪人会使用自动报价系统终端立即进行买卖。经纪人和券商的联系是通过自动报价系统有效达成的，该系统会自动通知有关证券商交易已完成并提供有关交易的一份详细记录，虽然任何人都可看到自动报价系统出示的信息，但只有交易所的成员能直接利用这些信息而通过该系统进行交易。

经纪人公司会向客户收取一笔费用，收取的这些费用就构成经纪人的收入来源，虽然交易量越大费用越低，但交易成本仍很大，尤其对小额交易而言更是如此。

经纪人常在履行代理买卖业务时向顾客提供一定程度的专业服务。所以，经纪人之间会存在为了争取更多的投资者而相互竞争的情况。能提供较好的服务与咨询建议的经纪人，通常就能吸引更多的投资者，从而获得更多的代理收益。

长期以来，尽管二级市场交易主要是在证券交易所中完成的，但一些国家（比如英国）的法律并不要求所有的二级市场交易必须在证券交易所内进行。这就是说，除了证券交易所之外，还存在一些其他二级市场的形式。例如，一些商业组织为经营一些证券，会组织运作柜台交易市场（OTC），证券在投资公众中公开买卖，有些就像旧家具市场上买卖杂货一样不需要什么代理机构。

证券交易所一直都是二级市场上最重要的形式，但现在一些其他形式的二级市场的出现引起了人们的注意。例如，柜台交易市场的崛起就表明，如果投资者觉得在他们愿意支付的价格下交易所不能提供他们所需要的服务，他们就会另谋出路。

（三）资本市场效率

所谓证券市场的效率是指证券价格能及时、迅速地反映那些影响价格变化的信息。证券价格对有关信息的反映速度越快、越全面，证券市场就越有效率。换句话说，证券的市场价格越是能准确地反映其未来期望收益的现值，证券市场就越有效率。所以说，效率市场是指证券市场的效率性，也称为有效率的资本市场假说。由于在有效率资本市场上证券价格迅速全面地反映了所有有关价格的信息，是其实际价值的最佳体现，因此，投资者无法通过对证券价格走势的判断始终如一地获取超额利润。

在一定程度上可以说，证券市场的有效率意味着资源配置的有效率和市场运行的有效率。资源配置的有效率，是指证券价格是一个可以信赖的正确的投资信号，投资者可以根据这些价格信号的指导选择投资方向并获取最大收益。市场运行的有效率是指证券交易的中介人能够以最低的成本提供服务，并只收取与所提供服务相适应的费用。

1.效率市场类型

根据证券价格对信息反映的不同情况，可以将证券市场的效率程度分为三等，即罗伯茨（1959年）认为应对效率加以讨论和检验的三个不同层次。

（1）弱式效率（Weak-Form）。在弱式效率市场上，证券价格已完全反映了所有的历史信息（主要是指价格变化的历史信息），证券价格的未来走向与其历史变化之间是相互独立的，服从随机游走理论。所以，在弱式效率市场上，投资者无法依靠对证券价格变化的历史趋势的分析，来发现所谓的证券价格变化规律以获得超额利润。

（2）半强式效率（Semi-Strong Form）。半强式效率市场的效率程度显然要高于弱式效率市场。而在半强式效率市场上，证券价格不但完全反映了所有的历史信息，而且完全反映了所有公开发表的信息。即在这种水平的效率市场上，各种信息一经公布，证券价格会迅速调整到其应有的水平上，使得任何投资者都无法利用公开的信息、通过正确预测证券价格的未来走势来长期获取超额利润。(www.xing528.com)

（3）强式效率（Strong-Form）。在强式效率市场上，所有相关信息，甚至包括仅为一些特殊关系和地位的人（如经理）所拥有的信息也全部反映在证券价格中。因此，投资者不能利用所有公开发表的信息，而且也不能利用内部信息在证券市场上长期获取超额利润。

以上可以看出，这三种不同类型的效率级别是递进的。所以，若某一市场是强式效率的，则它必然也是半强式效率和弱式效率的。

2.为什么资本市场会有效率

效率的含义在于：某种证券的现行价格是根据所有有效的信息得出的其经济价值的最优估计值。

在证券市场上，同样是供求双方的力量决定了资本市场的证券价格，若市场各方都一致认为某证券价格偏低，需求力量将使其价格上升。

在证交所这样的二级资本市场上，几乎所有人都是冲着同一目标——资本利得而来的。而这些人可以从各种不同的渠道获得信息：从企业的会计报表上，各种正式发布的消息或是有意、无意得到的小道消息，等等。企业所在行业和宏观经济状况信息都与证券价值评估密不可分，而这些消息的来源就千差万别了。

当人们获取了某种消息，从而确定某一证券的价格不合理时，他们就会设法加以利用或劝别人加以利用。比如，为一家单位信托基金工作的某个投资分析家若通过评估分析，认为某家公司的股票价值应为20元，但其目前的市价为15元。这样，分析家就可能建议投资经理买入这种股票。如果别的投资分析家也有这种看法的话，买入这种股票的人就会大大增加。大量的买进使得对这种股票的需求上升从而带动其价格上升。

市场上有各种各样的专家和权威都在计算各种股票的价值，以便和其市价做比较，任何一个作为个体的分析家仅是其中之一。这些专家一旦发现价值价格背离，就会自己采取行动或建议别人采取行动。这样，股票市场的情况就是各方力量的一种合意（即一致意见），若人们强烈感觉到价格不合理，就会从自己的判断出发企图谋利，价格越不合理，他们的动作就会越大。

另外，有效率不仅要求价格对新信息有合理的反映而且要求要迅速地反映。当然，数据的传送、接收、分析及分析结果的传送、接收并反映到交易行为上的速度是非常快的，尤其在可以采用电子数据处理系统的情况下更是如此。

由于存在大量拥有充分信息的、追求利益的观察者，我们就有理由相信，像证券交易所这样复杂的二级资本市场在证券定价时是有效的。

3.资本市场效率对投资者的意义

资本市场效率意味着投资者既不应寻求价格变动的历史信息，也不应依靠对新的经济信息的分析，以企图获取超额的投资报酬，只有有幸能知悉那些还不为人知的信息的投资者才有望得到超过平均水平的报酬——当然也不排除纯偶然的运气问题。即使通过投资分析家或投资机构帮助通常也没多少优势，并且这样做的成本很高。

总的来说，有效率市场假说可以在以下几个方面给投资者以有益的启示。

（1）过去的证券价格与其未来的价格之间没有联系。在弱式效率市场上，证券价格的未来走向与其历史变化之间没有任何必然联系，证券价格过去是涨是跌并不影响它以后的升降。也就是说，分析证券价格的历史记录，并不能有效地帮助投资者判断目前证券价格是否合理。比如，即使某一只证券的价格比历史记录低得多，也不能说明目前该证券价格一定低于其合理价位。即很低的价格同样存在着“目前价格过高”的可能性。

（2）市场的价格可能是最可相信的合理价格。证券的市场价格是市场上绝大多数投资者对各种信息进行综合分析判断的均衡值，反映了绝大多数投资者的总体预期，从统计平均上讲，它很可能是关于证券价格的最好判断。在有效率的市场上，个别投资者完全可能在某几次投资活动中取得超额利润，但却无法长期稳定地保持这种成绩，其总的投资结果将只能获得平均利润而不是超额利润。即平均来说，市场的定价通常是正确合理的，除非有人操纵市场。

（3）市场无幻觉。在有效率的市场上，证券价格取决于其实际价值的高低，企业或其他人制造的某些假象（比如对会计报表、会计核算方法或程序进行调整或变换以改变业绩）是不会对证券价格产生真正影响的。

（4）寻找规律者自己消灭了规律。证券市场的效率是以其对信息的迅速而完全的反映为基础的，而这种迅速完全的反映又取决于投资者的努力。投资者越是努力地发现每一条信息中对证券价格的影响因素，并试图加以利用，证券价格对信息反映的速度就越快，反映的内容越完全，市场就越有效率；反之，市场的效率就可能降低。因此，投资者对赚钱机会的尽力捕捉，大大提高了证券市场的效率，也使投资者在证券市场上赚钱更加艰难。

4.资本市场效率对财务经理的意义

资本市场效率对财务经理的意义在于以下五个方面。

（1）投资者的眼睛很难被蒙蔽，他们会理性地分析企业管理者的行为。所以，故意的粉饰行为不会引起证券价格上升，制造假象（比如对会计报表、会计核算方法与程序等进行调整与变换）是无法真正影响证券价格的。不要试图用这些手段来蒙骗投资者。

（2）市场为企业提供了合理的价值度量。若管理部门要增发权益股，则现行权益价格是合适的发行价格；若与历史水平相比股价偏低，则没有道理非等价格反弹再发行新股，由于证券价格轨迹是随机的，所以没理由相信仅因为过去曾有过较高价格它就会回升到以前的水平。

（3）管理者应以股东财富最大化为目标。由于这是企业投资决策普遍接受的标准，若企业制定的决策理所当然地遵循这一目标，并假定管理者发布了自己行为方面的信息，证券价格就会反映管理者的行为。换句话说，如果说管理者按促进股东利益的方式行事，则实际上是通过股票价格来完成的。

（4）管理者倾向于扣发不利信息。研究表明，强式效率中的无效率意味着并非所有不利信息都包含在证券价格中，因此，扣发这样的信息使管理者有利可图。由于大多数信息迟早都会曝光，所以很值得怀疑这个命题在长期中是否有效。由于大多数投资者都认为管理者会隐瞒不利信息，这很可能最终对这些管理者不利。

（5）二级资本市场合理评价了具有风险回报的资产。如果我们想估计一辆旧车的价值，我们会到旧车市场上去找一辆类似的车，看看它的价格。与此道理一样，若我们想评估具有一定风险和期望报酬的资产的价值，我们也会到二级资本市场上去看一项类似资产的价格。这实际上为我们评估企业投资决策时，利用资本资产定价模型为现金流量确定一个合适的折现率提供了一个主要的理由。

对管理者而言，效率造成了这么一种普遍状态，即管理者和证券所有者通过证券价格直接发生了联系，虽然当管理者一些可能无足轻重的行为也反映到证券价格中时，这种联系就显得不是那么牢固，然而证据却有力地支持证券价格确实迅速合理地反映了新信息这一论点。