货币政策与财政政策的协调性分析

2017年年初，党中央、国务院审时度势，确定了“实施积极的财政政策和稳健的货币政策”的总基调，总体来看，政策实施效果良好，经济运行稳中有进、稳中向好、好于预期，同比增长6.9%，增速比上年提高了2个百分点。但从货币政策与财政政策的协调性看，默契程度还需提高。

从财政支出规模、财政政策执行进度等指标来看，2017年财政政策力度较大。但在政府实施积极财政政策的同时，央行并没有较好地去配合财政政策。一方面，截至2017年12月底，除了2017年9月30日央行宣布将在2018年起实施定向降准以外，货币政策在降息和降准方面没有任何其他操作。因此，2017年11月末M2同比增速只有9.1%，明显低于12%左右的目标值。另一方面，2017年央行对财政政策的主要反应仅表现为：通过逆回购、中期借贷便利（MLF）、抵押补充贷款（PSL）等工具对因临时性、季节性财政收支波动而造成的流动性扰动进行“削峰填谷”。2017年货币政策在“稳健中性”定位下力度稍显不足，没有通过适当加大力度来与积极财政政策协调配合以更好地“稳增长”。货币政策与财政政策协调欠佳的后果是，较强的挤出效应削弱了宏观政策“稳增长”效果且财政政策空间受到压缩。2017年，金融机构一般贷款加权平均利率逐季度上升，由第一季度的5.44%上涨至第四季度的5.86%。扣除CPI通胀率之后的实际利率水平也是稳中有升（见图8-1）。实体经济融资成本的上升，使本显乏力的民间投资复苏受到抑制。2017年3月民间投资增速达到7.7%的年内高点，之后呈现趋势性下滑，到2017年11月民间投资增速已不足6%。扣除价格因素之后，民间投资的实际增速还不足1%。这使得自2016年年中以来的民间投资增速反弹显得十分脆弱。与此同时，全社会固定资产投资中的民间投资占比也呈继续下滑态势，2017年11月该比重已降至60.5%，比2016年同期下降1个百分点。民间投资是全社会固定资产投资的主体，其复苏乏力在一定程度上拖累了整体经济表现，使得积极财政政策刺激总需求的效果欠佳。

图8-1　2015年以来实际利率走势(www.xing528.com)

货币政策与财政政策不协调也是导致政府债务水平进一步攀升的间接原因，2018年财政政策“稳增长”的空间因此受到压缩。由于2017年没有采取偏宽松的货币政策，财政政策力度需要以较大力度来“稳增长”，赤字率维持在3.7%的较高水平（见图8-2）。在IMF统计口径下，中国政府债务占GDP比重在2017年上升至47.6%，比2016年增加多达3.3个百分点。考虑到地方政府隐形债务问题，2017年的中国政府债务规模可能还要更高。同时，货币政策力度不足也是导致2017年国债利率上扬的原因之一，这会进一步加剧未来的财政负担、缩窄未来的财政空间。实际上，债券市场利率上行已经影响到国债和地方政府债的发行。尤其是2017年10月债券市场利率再次出现大幅上扬之后，国债发行规模明显收缩，某些关键期限政策性金融债甚至出现停发。地方政府在经历了三年巨额存量隐性债务的化解之后，再一次面临“基层财政困难”的压力。

图8-2　财政赤字率及政府债务率走势