接着来看锦江的并购史：
2014年，锦江收购城市客栈，收购后为金广快捷，定位为经济型酒店。
2015年，锦江收购欧洲多品牌连锁酒店的巨头——卢浮酒店，定位为中高端酒店。
2016年，锦江收购铂涛酒店，包含经济型酒店7天及中高端品牌麗枫、喆啡等。
2016年，锦江收购维也纳酒店，它是国内市占率第一的中端酒店品牌。
锦江旗下高端全服务酒店（四星、五星酒店）全部自营，且数量恒定在17家左右。而有限服务酒店的品牌酒店，锦江都城、卢浮、铂涛（7天）、维也纳均是通过收购获取来的。注意，尤其是连锁加盟酒店，其实很适合作为并购标的。
以优塾吃瓜集团为例，如果要并购一家连锁加盟酒店，并购交割完成后，基本不需要怎么管理，给钱就行。你可以不向各门店派驻人员，也不需要参与经营，更不需要改变品牌名称、装修风格，只需要按照原来的加盟标准，收钱就行了。
但是唯一的软肋是：并购连锁酒店，容易出现的最大问题是——商誉极高。
注意，因为我们并购的是连锁加盟酒店，标的公司不持有物业，属于轻资产输出，因此，净资产其实很低，而标的资产的估值，则按照收益法，即企业自由现金流折现模型。
以锦江并购铂涛集团81%的股权为例，DCF模型下，锦江的预测期为5年，折现率计算为11.1%，永续增长率为2%，计算出估值为103.14亿，但铂涛旗下的7天连锁酒店以加盟为主，铂涛集团不持有物业。
根据《企业会计准则》第21章第十三条，非同一控制下的企业合并，如果购买方支付的合并成本大于所确认的被合并方可辨认净资产公允价值份额，差额部分为合并中取得的商誉。商誉=合并成本-标的净资产。2016年的这笔并购，形成了57.67亿元商誉。
2014年到2016年，锦江并购了锦江都城、卢浮、铂涛（7天）、维也纳，均为连锁加盟型酒店。其中，数量最多的为加盟型酒店，不持有物业。锦江的商誉分别为1.31亿元、42.51亿元、109.5亿元。
加盟模式下，以2016年为例，锦江先收取一次性加盟费，平均一家店8万左右；之后酒店经营，收取持续加盟费（房费抽成），平均一家店30万左右，后续的持续收入远高于加盟费。锦江的加盟模式，并不是一锤子的买卖，而是通过后续持续加盟费盈利。因此，连锁酒店看重的是连锁品牌的价值，品牌价值即商誉价值。(www.xing528.com)
酒店这个领域，如果要横向对比几家巨头，那么，一定要看它们出手并购选在什么时机，低谷期显然更为合适。同时，在酒店这个领域，账面商誉高并不一定是坏事，反而某种程度上可以反映它的加盟酒店数量。
我们把几家代表酒店公司的商誉进行对比：
2014年到2016年，首旅的商誉分别为0.52亿元、2.46亿元、47.68亿元。加盟酒店数量2414家，品牌为如家、雅客怡家、首旅建国等。
2014年到2016年，华住的商誉分别为0.65亿元、1.08亿元、1.72亿元。加盟酒店数量174家，品牌为汉庭、海友等。
2014年到2016年，万豪的商誉分别为55.88亿元、58.94亿元、881.69亿元。加盟酒店数量4432家，品牌为Marriott Hotels、Sheraton等。
2014年到2016年，希尔顿的商誉分别为694.81亿元、675.38亿元、666.88亿元。加盟酒店数量4555家，品牌为Hilton Hotels & Resorts、DoubleTree by Hilton。
2014年到2016年，洲际的商誉分别为4.63亿元、76.63亿元、80.75亿元。加盟酒店数量4321家。品牌为假日酒店等。
商誉情况
（制图：优塾投研团队）
注意细看万豪和希尔顿的商誉，实在太高了。可是，正如前面所说，在酒店领域，商誉高并不一定是坏事。2016年，万豪商誉大幅度飙升，超过希尔顿，位居第一。总体来看，各家国际酒店巨头账面的商誉均很高，并且均大幅高于国内酒店巨头。
之前我们研究过医药领域的创新药赛道，也是一个非常适合并购的领域，和酒店行业类似，创新药并购的是技术和专利，而酒店并购的是品牌。同时，这两个赛道都有一个显著特征：国际巨头的商誉，远远高于国内巨头。
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