揭开上汽集团的巨无霸财务特征及整车环节的投资逻辑

汽车制造行业研究逻辑

财务分析重点：长期股权投资、合并报表

十九世纪八十年代，欧洲出现第一辆汽车；二十世纪初，福特发明生产流水线，汽车在美国开始工业化生产。汽车，是人类有史以来大规模工业制造业最高水平的体现之一。

中国很多年以来，一直试图自主生产一辆整车。人们常说“中国梦”，汽车工业也是中国梦的重要组成部分。但自从汽车发明之后，长达70年的时间里，中国都无法自主批量生产整车。

1956年，中国第一批汽车“解放牌”汽车在一汽下线，是汽车工业的重大突破。两年后，上海汽车厂、南京汽车厂也相继造车成功。尽管如此，中国的汽车工业仍远远落后于美、德、日等巨头。

落后咋办？只能虚心学习、奋起直追。发愤图强61年后，2017年，中国的汽车工业终于扬眉吐气，有6家中国汽车企业踏入世界500强行列，分别为上汽（41位）、东风汽车（68位）、一汽（125位）、北汽（137位）、广汽（238位）、吉利汽车（343位）。

其中，排名第一的是上汽集团，超过了宝马，成为世界第八的整车巨头，来看这个超级巨头的业绩：

2014年到2016年，上汽集团营收分别为6300亿元、6613.74亿元、7462.37亿元；扣非归母净利润分别为279.73亿元、297.94亿元、320.09亿元；经营性现金流量净额分别为232.84亿元、259.93亿元、113.77亿元；毛利率分别为12.36%、11.42%、12.87%。

按照以往的惯例，我们要开始分析它的财务报表了。但是，你很快会发现：分析什么啊，根本无从下手。作为一个打通产业链上、中、下游的超大型集团，想研究它的财报，太难了。

这和研究中联通、中移动、中石油、中石化、美的集团、苏宁云商、乐视网等是一个道理。之所以说难，不是数据难，而是逻辑难。

打个简单的比方吧：如果优塾吃瓜集团旗下关联或非关联的上下游有100家公司，其中有1家是上市主体，其余99家是非上市主体。很多时候，我想让上市公司报表上呈现什么样的利润，就能呈现什么样的利润。在我的整个体系内，当我需要利润时，从上市主体外腾挪一部分过来即可。(www.xing528.com)

用什么手段？关联交易、长期股权投资、合并报表即可。

同理，当我亏损时，从上市主体中腾挪出去一部分也很方便。如果你看过我们对某医院、某视频网站的分析，会发现，这样的处理手法合理、合法、合规，你没法挑毛病。

关联关系错综复杂、长期股权投资不明就里、合并报表的微妙变动……分析这类公司的财务报表，其实财务数据根本没法看，因为当公司的生态体系、控制关系、企业边界大到一定程度，报表上的财务数据几乎已经没有分析的价值。

正面的案例，比如上汽、美的、格力、福耀玻璃；反面的案例，比如乐视。

顺着这个思路去思考，还有很多公司都可以纳入这个分析框架。很多人问过我们，怎么分析中国平安，读完整个报告，相信能给出一些思路。如果仅仅看营收、利润、现金流、市盈率、净资产收益率、应收账款、存货之类指标，恕我直言，根本就是白忙活。无论你怎么看，它都是同行业内最好的公司。

于是，你的落脚点只能放在一些看似最白痴的问题上：

（1）它，当股东是人，还是当股东是韭菜？

（2）它，把上市主体当成心头宝，还是抽水机？

这两个问题落到财务分析上，但都和财务数据无关。分红、长期股权投资、关联交易、质押、担保……这才是你应该分析的东西。

今天，我们就从中国汽车工业之魂——上汽集团入手，来看看汽车产业链上整车环节的投资逻辑，以及“巨无霸”型集团公司的财务特征。