哪个体育用品企业值得长期追踪？

2012年前后，国内运动鞋服销售额下滑，行业整体处于低谷。2014年，经过两三年的调整期，渠道库存基本消化，主要运动品牌开始进入恢复期。2016年，我国运动鞋服销售额为1866亿元，同比增长11.8%。

2011-2021E年中国运动鞋服销售额及其增速

资料来源：Euromonitor，东方财富证券研究所

现选几家重点公司，我们分别来做个比较：

（1）业绩

安踏（02020.HK）——2014年到2016年，营收分别为89.23亿元、111.26亿元、133.46亿元；净利润分别为17.33亿元、20.88亿元、24.45亿元；经营活动现金流量净额分别为16.86亿元、19.03亿元、24.68亿元。

李宁（02331.HK）——2014年到2016年，营收分别为67.28亿元、70.9亿元、80.15亿元；净利润分别为-7.44亿元、0.62亿元、7.01亿元；经营活动现金流量净额分别为-3.94亿元、6.87亿元、9.95亿元。

特步（01368.HK）——2014年到2016年，营收分别为47.78亿元、52.95亿元、53.97亿元；净利润分别为4.86亿元、6.37亿元、5.73亿元；经营活动现金流量净额分别为0.95亿元、7.87亿元、3.46亿元。

耐克（NKE.N）——2014年到2016年，营收分别为1872.66亿元、2130.02亿元、2357.54亿元；净利润分别为200.29亿元、247.37亿元、291亿元；经营活动现金流量净额分别为286.4亿元、203.69亿元、249.82亿元。

安德玛（UAA.N）——2014年到2016年，营收分别为188.73亿元、257.36亿元、334.73亿元；净利润分别为12.73亿元、15.1亿元、17.83亿元；经营活动现金流量净额分别为13.4亿元、-2.86亿元、21.12亿元。

对比业绩，美股的耐克是毫无争议的龙头。另外，这里有个小小的细节需关注一下：安踏与李宁采取的战略不同。安踏靠技术的研发提升产品性能，走亲民路线，并通过收购高端品牌进军高端阵营；而李宁则直接定位高端、时尚。

（2）市值

安踏（02020.HK）市值为850亿元；李宁（02331.HK）市值为140亿元；特步（01368.HK）市值为77.4亿元；安德玛（UAA.N）市值为2259亿元；耐克（NKE.N）市值为6787亿元。

从市值来看，耐克最大，其次是安德玛。

（3）存货

安踏（02020.HK）——2014年到2016年，存货分别为8.67亿元、10.16亿元、12.95亿元；存货撇减分别为5867.9万元、981.5万元、726.9万元，占存货的比例分别为6.77%、0.97%、0.56%。

李宁（02331.HK）——2014年到2016年，存货分别为12.89亿元、9.6亿元、9.65亿元；存货撇减分别为2.64亿元、1.7亿元、1.43亿元，占存货的比例分别为20.48%、17.7%、14.82%。

耐克（NKE.N）——2014年到2016年，存货分别为271.06亿元、302.38亿元、315.94亿元；存货跌价分别为7.1亿元、8.98亿元、11.43亿元，占存货的比例分别为2.62%、2.97%、3.62%。

特步（01368.HK）——2014年到2016年，存货分别为5.69亿元、3.98亿元、4.6亿元。报告期内并无任何存货撇减。

安德玛（UAA.N）——2014年到2016年，存货分别为32.84亿元、50.85亿元、63.65亿元；存货跌价分别为5147.69万元、7507.41万元、9719.57万元，占存货的比例分别为1.53%、1.53%、1.7%。

根据前面我们提到的四象限模型，安踏处于“情况4”，属于比较好的情况，其次是耐克。

（4）研发费用

安踏（02020.HK）——2014年到2017年，研发活动成本占收入的比例分别为2.36%、2.77%、2.63%、2.87%。

李宁（02331.HK）——2014年到2016年，研发开支占收入的比例分别为2.73%、1.86%、1.57%。

特步（01368.HK）——2014年到2016年，研发开支占收入的比例分别为2.22%、2.29%、2.56%。(www.xing528.com)

耐克和安德玛年报中未披露研发费用细节。其他三家中，安踏的研发开支比例逐年上升，且占比较同行高。

（5）品牌效应

安踏（02020.HK）——2014年到2016年，广告及宣传开支占收入的比例分别为12%、11.5%、11.4%；存货分别为8.67亿元、10.16亿元、12.95亿元。

李宁（02331.HK）——2014年到2016年，广告及宣传开支占收入的比例分别为20.3%、14.3%、12.3%；存货分别为12.89亿元、9.6亿元、9.65亿元。

特步（01368.HK）——2014年到2016年，广告及宣传开支占收入的比例分别为13.1%、14.7%、11.8%；存货分别为5.69亿元、3.98亿元、4.6亿元。

安德玛（UAA.N）——2014年到2016年，广告及宣传开支占收入的比例分别为10.8%、10.54%、9.9%；存货分别为32.84亿元、50.85亿元、63.65亿元。

耐克（NKE.N）——2014年到2016年，广告及宣传开支占收入的比例分别为10.9%、10.5%、10.12%；存货分别为271.06亿元、302.38亿元、315.94亿元。

由于商品是“以销定产”为基础，因此，看存货数量和广告开支的变化，就能清楚运动品牌广告投放的效益究竟如何。

把广告开支和存货数量结合来看，四象限对比：

（制图：优塾投研团队）

很明显，耐克处于情况1，广告投放效果好，品牌效应好；安踏处于情况2。关于耐克，来感受一下它的画风：

（图片来源：东方财富网）

综上所有信息，本报告研究逻辑如下：

（1）1993年，巴菲特分析认为制鞋是一门好生意，于是以换股方式收购德克斯特鞋业，谁知，德克斯特1995年后利润下滑，而且常常亏损。最终，巴菲特将其视之为平生最糟糕的一次投资。

（2）如果当年巴菲特买的不是以皮鞋为主业的德克斯特，而是以科技含量更高的运动鞋为主业的耐克，那么，那笔投资将是完全不同的结局。如今的耐克，准确来说已经不是制鞋公司，而是一家材料科技公司。

（3）在纺织服装这个大赛道上，从生意属性来看，冬装优于夏装（毛利高），功能服装优于休闲服装（分季少，生命周期长），运动鞋优于休闲鞋（功能性强）。在所有赛道里，运动鞋和运动服装是最好的生意。

（4）在体育用品赛道中，最重要的三个核心因素是：产品性能、品牌、产品线。

（5）在消费品这门生意里，低端产品要想进军高端阵营，靠猛烈打广告提升品牌价值，效果不大，更好的途径是：直接收购高端品牌，形成多产品线的组合。

（6）服装领域最值得关注的是集团化、多品牌的大型集团。目前全球最大成衣上市公司是VF Corporation（威富公司），其旗下品牌主要有Wrangler，Lee，Riders，The North Face等。

（7）在大型集团之外，另一大值得关注的赛道就是体育用品。在美股，值得长期研究的是耐克，而在国内，安踏值得长期跟踪研究。

（8）安踏的策略就是两点∶多品牌+接地气。多品牌覆盖不同消费能力人群，接地气下沉渠道到三四线城市，主攻中国追求性价比的最广大人群。李宁想硬扛阿迪与耐克，策略相反，所以才被超越。看看它们的门店扩张和收缩分布就明白了。（优塾用户补充）

本报告发布于2018年4月6日.

历史不会留下一事无成者的闲言碎语。

——韩寒