休闲卤制品行业，如今也是一部三国演义，三家企业三足鼎立——煌上煌（002695.SZ）、周黑鸭（01458.HK）、绝味（603517.SH）。我们拿这三大卤制品公司，来做个对比。
（1）业绩，反映公司的基本情况。
绝味食品——2013年到2015年，营收分别为22.7亿元、26.3亿元、29.21亿元；净利润分别为1.93亿元、2.36亿元、3.01亿元；经营活动现金流量净额分别为1.92亿元、4.26亿元、2.15亿元。
周黑鸭——2013年到2015年，营收分别为12.18亿元、18.09亿元、24.32亿元；净利润分别为2.6亿元、4.11亿元、5.53亿元；经营活动现金流量净额分别为2.54亿元、4.74亿元、6.24亿元。
煌上煌——2013年到2015年，营收分别为8.93亿元、9.84亿元、11.51亿元；净利润分别为1.22亿元、0.99亿元、0.65亿元；经营活动现金流量净额分别为0.54亿元、1.22亿元、1.09亿元。
单从营收来看，周黑鸭、煌上煌稍逊一筹。但仅从业绩数据来判断，是远远不够的。我们还需要从其他方面来综合分析。
（2）商业模式，决定赚什么钱、赚谁的钱。
休闲卤制品行业中，上游供应商并无较大差异，主要关注下游。绝味和煌上煌的下游为加盟商和消费者，但主要为加盟商，采取加盟模式。周黑鸭的下游为消费者和分销商，但主要为消费者，采取直营模式。
绝味和煌上煌的销售渠道主要为加盟，但煌上煌的加盟店数量占比远低于绝味，而周黑鸭的销售渠道主要为直营。所以，绝味和周黑鸭的PK，其实就是加盟模式和直营模式的PK。
其实，周黑鸭创立初期也曾采用过加盟模式，可惜失败了。因为它的加盟商利用品牌卖假货，周黑鸭对其难以把控。[2]
加盟的方式使得绝味、煌上煌得到快速扩张，成本比直营要小得多。不过，很明显，绝味的扩张速度远胜于煌上煌，市场份额也远高于煌上煌。加盟模式下，它们对产品质量风险的把控，是重中之重。
对于直营的周黑鸭而言，直营可以最大化地把控门店，有利于树立良好品牌形象。但随着店铺增加，管理难度和成本等都会增加，在一定程度上限制了品牌的扩张。
并且，不同的销售模式导致产品定价上各有差异。绝味、煌上煌主要向加盟商销售，产品均是批发价，绝味的平均售价36元/公斤，煌上煌的未披露。周黑鸭主要是直营，面向消费者，产品平均售价80.8元/公斤。
尽管同为鸭脖公司，但售价的不同，直接导致它们的收入、毛利等也各有不同。
（制图：优塾投研团队）
（3）存货风险，决定食品安全和品牌质量。
存货结构中，仅绝味没有发出商品，煌上煌和周黑鸭均有发出商品。如果单从此处数据来看，绝味的话语权比其他两家要强。不过，也要考虑商业模式的差异，绝味的加盟模式，货物给到经销商之后，就算收入；而周黑鸭采取自营模式，货物摆在门店里，还没卖出去，就成了“发出商品”。
同时，在休闲卤制品行业中，产品的保质期短，因此产品变质风险也是需要注意的地方。
此外，在加盟模式下，企业特别需要注意对加盟商的管控和食品安全的监管。
绝味对加盟商的管理，采用专人进行准入退出评估和动态评估。动态评估是指管理专员分区域管理门店，进行实地走访，了解加盟店实情、产品质量、售卖情况。其门店管理部、子公司区域营运主管进行定期和不定期的巡防、核检。对不合格的门店要求其进行整改，若整改后仍有问题，取缔并终止合约。
煌上煌同样设置了片区经理，对加盟店产品质量实行日常监管。并且，其商情监察部也会不定期进行抽检。
周黑鸭为直营模式，其产品均用锁鲜包装或真空包装处理后，写明保质日期，进行售卖。这样，不仅可以延长卤制品期限，而且产品质量可追溯。一旦过期，即可处理。(www.xing528.com)
我们以门店数量，来看三家的供应链运营效率：三家的门店情况，以2015年数据为例。
绝味的门店数量为7172家，分布在28个省份，它的门店设于大街小巷。
周黑鸭的门店数量为715家，仅跨12个省份，它的门店设于交通基建，例如机场、火车站、地铁站或交通设施附近。
煌上煌的门店数量为2500多家，覆盖13个省份，它的门店同样设于大街小巷。
很明显，在门店数量上，绝味远超于周黑鸭、煌上煌。如果考虑绝味的崛起时间，2008年才正式成立，当时周黑鸭和煌上煌已经占据了市场，如此来看，绝味用8年时间，扩张了7000家门店，完成了对竞争对手的赶超。
（制图：优塾投研团队）
从门店位置来看，绝味依托强大的供应链及经销商管理体系，提升市场覆盖率，它的门店，不一定都放在人流密集处。
煌上煌，同样以加盟模式为主，下游客户主要为加盟商，门店也不一定设在人流密集区。虽扩张速度没有绝味快，但它的发展不限于卤制品，同时逐步兼具养殖、屠宰、加工等服务，产业链在延伸。
周黑鸭，是纯自营模式，下游客户为消费者，走的是品质路线，有较高的定价权，但由于需要自担存货过期变质风险，因此门店很多都设在交通枢纽处、人流密集处，比如高铁站、飞机场等等。
综合以上所有信息，本文研究逻辑和结论如下：
（1）在休闲食品行业中，有卤制品、糖果蜜饯、膨化食品、坚果炒货、饼干、烘焙食品这6个赛道，其中卤制品市场容量大、保质期较短、可复制性高、独特性高、定价权高，是相对较好的赛道。
（2）在卤制品这个赛道里，从对三家重点公司绝味、周黑鸭、煌上煌的对比来看，绝味的发展轨迹更值得长期跟踪研究。
（3）加盟模式和直营模式是企业经营的不同门派，其招式各有优劣：加盟模式容易扩张，能把天花板迅速做得很高，但质量体系和食品安全是软肋，所以需要从管理上下功夫，做一些独特的制度设计；而直营模式，品牌统一、食品安全容易管理，但软肋就是难以快速复制。
（4）我们之前研究过同为餐饮领域的呷哺呷哺、海底捞，让人印象深刻的是，两家公司都不允许加盟。可是，鸭脖的故事却和火锅截然不同，绝味和煌上煌都允许加盟，只有周黑鸭例外。鸭脖赛道和火锅赛道，在加盟VS直营这个关键点上的不同，究竟是什么原因，留给你思考。
（5）用户可补充思考案例：去看了一下之前了解过的珠宝行业，果然行业不同，差别还是大。珠宝行业中的自营又包括了和商场联营的模式，对加盟商供货有现货供货和指定供应商供货模式。不过相同的都是自营模式毛利高、周转率低，加盟模式毛利低、周转率高，所以我看到了一个叫做“存货周转回报率”，即用存货周转率乘以毛利率反映公司的实际盈利水平。
另：绝味的加盟模式以销定产，其实是把存货风险转嫁给了加盟商，变质过期等风险更不可控。毕竟食品行业最怕的还是安全问题，在加盟模式的快速扩张下，一旦出现食品安全问题，衰退的速度也是一样的吧。
（6）用户赵樾补充：相比而言，周黑鸭的收入确认比绝味谨慎。从投资角度看，绝味是机构投资者追捧的炒预期模式，快速圈地做好数据讲好故事，机构投资人的逻辑就是做大规模赚到钱撤退就好了，周黑鸭是踏踏实实地做好产品，严格把控稳步发展。
本报告发布于2018年3月13日，写作参考材料如下，特此鸣谢：
[1]二丁.“赶鸭子”上市！绝味、周黑鸭、煌上煌谁是鸭王之王？中国加盟网，2017-03-20.
[2]周翔.周黑鸭（1458.HK）：全国加速扩张中的休闲卤制品龙头，光大海外顾柔刚，2017-10-11.
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