我国上市公司资产重组的模式

上市公司资产重组是一个内涵和外延非常丰富的概念。从内涵上看，它是指以上市公司为主体而从事的各种资产重组活动。从外延上看，上市公司资产重组既包括公司上市前的资产重组（股份制改组时的资产重组），又包括企业上市后的资产重组；既包括上市公司之间的兼并和收购，又包括上市公司兼并收购非上市公司以及非上市公司并购上市公司；既包括国有企业海外上市，又包括外资并购中国的国有企业。鉴于本文选题的需要，本章着重研究企业上市后即上市公司如何进行资产重组，并详细分析分析中国上市公司在实际操作中所选用的七种模式：兼并收购模式、股权转让模式、资产置换模式、资产剥离模式、其它模式（联合重组、托管重组、组合重组）。

（一）收购兼并模式

兼并收购模式是市场经济中企业资产重组的最重要的方式。人们之所以将兼并与收购合称为“并购”，是因为二者有共同的动机和逻辑。自从19世纪末20世纪初世界发生第一次企业并购高潮以来，国外已经历了5次企业购并高潮。中国自从建国以来，企业并购也已经经历了三个阶段。第一阶段为80年代前的行政性关停并转；第二阶段为企业改革初期的半企业性、半行政性的企业联合兼并、收购；第三阶段为实行市场经济体制之后，以公司形态为特征的企业并购。但由于中国特殊的国情，早期的并购活动实际上偏离了国际惯例的概念，真正意义上的企业并购概念还是伴随着上市公司股权收购现象而逐步流行开来。

1.兼并

所谓兼并是指一个或几个企业被另一个企业吸收合并成为一个企业，所有财产和债权由合并后的企业负责处理。在现代经济生活中，兼并的方法众多，归纳起来主要有：一是可用现金和证券购买其他公司的资产；二是购买其他公司的股份或股票；三是对其他公司股东发行新的股票以换取其所持有的股权，从而取得其他公司股东的资产和负债。兼并的形式有：一是横向兼并，双方公司为同一市场生产相同的产品；二是扩大市场的兼并，被兼并公司为不同市场生产相同的产品；三是纵向兼并，被兼并公司成为兼并公司的供应者或消费者。如果被兼并公司与原有的兼并公司业务无关，则新公司就称为跨行业公司。兼并的原因很多，兼并公司可能是为了减少竞争，或提高生产效率，或使其产品和市场多样化，或减少税赋支出。

中国经济体制转轨过程所发生的企业兼并及其理论从一开始就带有鲜明的中国特色主要特点是：①企业兼并的动力不仅局限于企业内部，它还来自政府部门；②企业兼并成为应付激烈国际竞争战略需要；③兼并又是克服国有资产存量效率低下，实现资源优化配置，提高存量资产利用效率的一个重要途径。因而，企业兼并在当前有着重要的现实意义。

2.收购

收购是指一家公司在证券市场上用现金、债券或股票购买另一家公司的股票或资产，以获得对该公司的控制权，该公司的法人地位并不消失。收购有两种：资产收购和股份收购。资产收购是指一家公司购买另一家公司的部分或全部资产。股份收购则是一家公司间接购买另一家公司的部分或全部股份，从而成为被收购公司的股东。

在股份收购的情况下，按照收购方所获得的股权数量，又可分为参股收购、控股收购和全面收购三种情况。所谓参股收购，是指收购方仅购得被收购公司的部分股权。所谓控股收购，是指收购方购得被收购公司达到控股比例的股权。所谓控股股份，在理论上指持有一公司有投票权股票的51%以上。但在被收购公司有相当大的规模而股权又比较分散的情况下，往往控制30%左右的股权有时，甚至25%就足以有效地控制整个公司，以达到控股目的。所谓全面收购，是指收购方购得被收购公司的全部股份，被收购公司成为收购公司的全资子公司。

另外，如果根据收购方式划分，收购还可以分为要约收购和协议收购两部分。中国《证券法》第78条规定：“上市公司收购可以采取要约收购或者协议收购的方式”。中国上市公司的股权结构一般划分为流通股（主要指社会公众股）与非流通股（主要指国家股和法人股）两大部分。在目前上市公司资产重组的实践中，对流通股主要采取要约收购方式，对非流通股则主要采取协议收购方式。由此可见，要约收购和协议收购有明显的区别，主要表现在：一是要约收购只能通过证券交易所的证券交易进行，协议收购则可以在证券交易所外通过协议转让股份的方式进行。二是要约收购在收购人持有上市公司发行在外的股份达到30%时，若继续收购，就须向被收购公司的全体股东发出收购要约，做出股份出售承诺的股东则与收购人产生合同时即产生合同关系；持有上市公司股份达到90%以上时，收购人负有强制性要约收购的义务。而协议收购在双方依法成立股权转让合同时既产生合同关系，只是在收购人未履行报告和公告义务之前，该股份转让合同处于不发生法律效力的状态。三是由于协议收购是收购者与目标公司的控股股东或大股东本着友好协商的态度订立合同收购股份以实现公司控制权的转移，所以协议收购通常为善意收购；要约收购的对象是目标公司全体股东持有的股份，自然不需要征得目标公司经营者的同意，因此要约收购多为敌意收购所采用。

上市公司通过并购方式将优质资产注入到其中，上市公司可尽快解决规模不经济。产业结构不合理的问题，使资产存量得到优化。对于成长性的公司，通过收购兼并可扩大资产规模，进行规模经营，从而增强市场竞争力，使企业快速发展。对于衰退性的公司，通过购并可以尽快找到利润增长点，改善公司的盈利状况。同时并购还可以大大降低企业进入新行业发展的风险和成本。

（二）股权转让模式

股权转让主要是指上市公司的大宗股权转让。发生上市公司股权转让的情况主要有：国家股东将股权转让给赢利性投资公司；非上市公司通过受让股权，取得对上市公司的支配；上市公司的业绩较差，持股股东为调整投资结构而转让股权等。上市公司股权转让的形式有股权无偿划拨和股权有偿转让两种。

1.股权无偿划拨

上市公司中的股权无偿划拨是中国产权重组中的一种特殊的重组形式，是政府通过行政手段将上市公司的产权无偿划归并购公司的行为。股权无偿划转一般由地方政府和行业主管部门牵头实施对国有股进行无偿划转，而且只能在国有资产的代表中进行转让。因此，这部分股权的变动对上市公司的持有者没有损失。股权无偿划转的目的在于通过股权持有者的改变来强化对上市公司经营管理的控制，提高资产运营效率。

股权无偿划转的优点在于政府直接参与，整个过程所受到的阻力较小。而并购的成本也较低。政府参与这一重组行为的动机在于：理顺管理体制，打破条块分割。在一种极端情况下，当上市公司的经营业绩不佳时，地方政府为了上市公司的市场形象，也乐于将优质资产注入上市公司，从而更好地利用“壳”资源，为本地经济发展募集资本。

2.股权有偿转让

股权的有偿转让是指并购公司根据协议价格受让目标公司全部或部分股权，从而取得对目标公司的控制权的并购行为。股权有偿转让也是中国上市公司重组的主要模式。其原因在于，中国上市公司股权结构中大多数公司的国有股占控股地位，而国有股权不能上市流通。在此情况下，国有股权的持有单位在改变投资方向的计划或对上市公司的经营业绩感到不满时，就有将国有股权转让出去变现的需要。其次，在中国目前的上市公司股权结构中，国有股股东的持股比例往往超过绝对持股的最低要求，在客观上也有将超出部分转让出去实现最优投资组合的需要。

公有股股权有偿转让主要有法人股股权的有偿转让和国家股股权的有偿转让。通过法人股股权的转移对上市公司的控股是中国上市公司并购和资产重组中最常见的方法。国家股和法人股的转让通常发生在三种类型的企业中：一类是总股本比较小的上市公司；第二类是业绩较差的上市公司，一般已失去配股资格或即将失去配股资格的“壳公司”；第三类是业绩不错的企业，这种情况一般是发生在集团内部的资产重组中。

上市公司股权转让一般呈现出以下几个特点：一是股权量的大小决定了控制权是否转移。当上市公司股权的少量转移，一般不会引起第一大股东地位的变化，而且这种小宗股权的变动对证券市场的影响也较小。而当上市公司将大量股权进行转让，则会引起第一大股东地位发生变化，引起控制权的转移，这时对上市公司会产生一系列的影响；二是控制权的转移往往会引起公司业务范围的改变；三是股权转让多为股权协议转让，通过协商确定双方均可接受的转让价格；四是股权转让方以金融机构如证券公司、银行、信托、投资公司居多；五是上市公司股东之间股权变更频繁，转让后大股东持股量增加，地位得以巩固，而出让方可以套现一批资金投入其他领域；六是股东变更后往往会伴随其他形式的资产重组行为。

（三）资产剥离模式

资产剥离模式是指上市公司将非经营性闲置资产、无利可图资产以及已经达到预定目的资产从公司资产中分离出来。如前所述，中国相当数量上市公司脱胎于传统的国有企业，许多企业上市对非经营性资产并未进行剥离，上市公司的资产质量因而受到严重影响，并进一步影响上市公司的经营业绩。为了改变公司业绩滑坡的状况，许多上市公司纷纷采取资产剥离方式进行资产重组。资产剥离模式一般具有以下特点：①出售资产一般都有大笔现金收回，改善资产流动状况以及资产负债结构；②收缩投资范围。有些公司投资范围过于分散，造成主业不强，无力管理的现象；通过转让与主业无关的资产，有利于公司调整投资结构，集中抓好主营业务；③对盈利能力差的资产进行处理，改善其他资产的盈利水平。从具体实践来看，资产剥离模式通常包括减资、资产出售等形式。(www.xing528.com)

1.减资

所谓减资，亦称“缩股”，是指上市公司通过缩小或减少总股本的方式剥离资产。众所周知，上市公司（甚至包括所有股份制企业）的股东将自己的货币资本或其他形式的资本投资于上市公司以后，就不能再抽回所投资本，只能通过股份转让的方式来收回投资。所以，一般来说，上市公司是不能“缩股”的。正因为如此，通过减资方式来剥离资产，这种情况在上市公司资产重组中极为罕见。

2.资产出售

资产出售是上市公司资产剥离另一种主要形式。一般说来，被出售的资产为不适合公司长远发展的资产或闲置的不良资产。上市公司出售资产的动机，一是优化资产结构，提高企业资产质量；二是筹集新的发展资金。

在上市公司出售资产的过程中也有一些值得注意的问题。一是出售资产获得应有所限制，以保持生产和经营的稳定性；二是出售资产获得的资金要选择好投资项目；三是上市公司在出售资产时应充分进行信息披露。特别是个别效益不佳的上市公司大量出售资产或股权，造成盈利或补亏的假象，应引起警惕。

（四）资产置换模式

资产置换是指上市公司以大股东为后盾进行旨在提高上市公司资产重组的资产置换行为，这是中国资产重组的特殊形式。一般做法是上市公司将不良资产与母公司或有借壳上市目的的公司优质资产进行置换，来改善上市公司的盈利能力，保证上市公司永远是一个优质资产的组合。上市公司资产置换的目的一般是调整产业结构，提高资产质量，加强主营业务，或者调整企业主营业务方向。置换注入的资产通常会成为上市公司新的利润增长点。更为重要的是，资产置换也为企业解决历史遗留问题提供了一条可行的思路。

不过，目前在中国发生的资产置换存在一定的局限性。一是资产的置换主要发生在上市公司与其母公司之间。从理论上讲，上市公司应不断通过兼并和收购方式以外部优质资产置换出自身的劣质资产，被并购的资产除了母公司范围的资产外，更主要的是集团母公司之外的其他企业的资产；二是资产置换形式比较单一，只是在资产评估后作价互换或卖出，鲜有以股权互换或股权换资产的例子。

五、其他模式

1.托管重组模式

托管重组是指在不改变企业资产所有权的前提下，所有者根据一定的法律，将企业全部或部分资产的经营权、处置权等以契约形式，在一定条件下和期限内，委托给具有较强管理能力并能承担经营风险的法人或自然人去运作，实现稳妥的资产保值增值。

托管重组的指导思想和目的是，在目前不宜大范围推进企业破产和收购兼并的实际情况下，在社会保障体系不完善的情况下，设计一条在不改变或暂不改变原先产权归属的环境下，直接进行企业资产要素的重组和流动，达到资源优化配置和资产保值增值的目的。因此，企业托管是继企业收购兼并、破产出售等之后，为企业改革和资源优化配置提供的又一种新形式。

上市公司的托管可分为集团内托管和集团外托管。上市公司进行集团内托管的步骤：其一，由一个业绩不良、丧失配股资格的上市公司托管集团公司内部优质资产或其他业绩良好的经营实体；其二，上市公司可获得被托管公司带来的收益，上市公司的经营业绩可以提高，并逐渐满足中国证监会的配股要求；其三，上市公司进行配股集资；其四，以配股所筹集的资金向企业集团公司收购被托管的资产。

上市公司集团外托管的步骤是：其一，与被托管企业及其母公司签定资产托管协议；其二，合理配置被托管企业与上市公司之间的资源，加强两公司之间的资金、人员、信息、技术等方面的交流，提高资源的效率；其三，被托管企业实施破产，清算被托管公司的债权债务，合理安排被托管公司的职工，然后，由上市公司收购被托管公司；其四，上市公司进行配股集资，以补充收购托管公司所耗费的资金并募集被托管企业生产改造和进一步拓展所需要的发展资金。

企业托管在中国的时间并不长，但在现有的条件下，对推进国有企业改革、优化资源配置、盘活存量资产等具有它自己独特的优势。如盘活亏损企业、缓解改革中的现实困难、提高运营效率、可操作性强、减少体制障碍等。

2.组合重组模式

组合重组模式是指上市公司在一年中同时进行了以上两种或两种以上类型的资产重组。在上市公司资产重组的实际过程中，大部分重组都伴随着两种或两种以上的重组方式，严格的单一的重组在上市公司资产重组中并不多见。这不仅是因为上市公司主动选择多种重组模式，而且还在于上述几种重组模式通常包含着其他模式的附带发生。如股权转让会附带着资产置换的发生，而资产置换又经常与资产剥离一起发生。但有一点很重要，那就是在上市公司一系列的重组过程中，总有一种模式居主导地位，或者说，只有这种模式使上市公司达到了资产重组的目的，或实现了规模效应，或优化了资产结构，或调整企业经营业绩，或实现低成本扩张等。那么这种居主导地位的资产重组模式就会被单独列出分析。因此，组合重组模式是集其它各模式的之大成，缺点就是频繁重组，成本过高，因此上市公司应慎重选择。

3.联合重组模式

联合重组模式又称新设合并，就是两个或两个以上公司通过合并同时消失，而在新基础上形成一个新的公司，即新设公司。新设公司接管原来几个公司的全部资产和业务，重新组织董事机构和管理机构。

联合重组模式与兼并收购模式极为相似，都具有相同的合并动机，都追求交易费用最低化，低成本扩张，实现规模经济。人们通常将其合称为公司合并。中国《公司法》第184条就明确规定：“公司合并可以采取吸收合并和新设合并两种形式。一个公司吸收其他公司为吸收合并，被吸收公司解散。两个以上公司合并设立一个新的公司为新设合并，合并各方解散，公司合并时，合并各方的债权、债务，应当由合并后存续的公司或者新设的公司承继”。可见，二者主要区别在于合并后是否保持原有一家公司还是重新设立一家新公司。公司之所以走联合重组模式，其根本目的是通过取长补短走出困境或获得更大幅度增长。

综上所述，优化资源配置、调整经济结构、优化升级产业结构、推动国企改革是中国经济生活中的目标，上市公司的资产重组是对这一目标的具体实地使用权，而所选择的七种资产重组模式使其实现形式出现多样化。其中，兼并收购模式和联合重组模式侧重于扩大规模，实现规模经济，调整产业结构；而股权转让、资产置换、资产剥离模式侧重于上市公司资产结构的调整和国企改革的深化；托管重组模式一般地侧重于国有资产的保值增值：而组合重组模式则兼而有之。总之，各种重组模式有其优点，也有其缺点，上市公司在进行资产重组时，应根据本身情况和周围的经济环境，选择最佳重组模式，不应盲目进行。