我国上市公司资产重组的独特作用

与西方成熟的证券市场中出现的兼并收购活动不同，我国上市公司资产重组是在特殊的经济转型时期和特殊的制度环境下进行的，因此它具有鲜明的“中国特色”。这种中国特色主要来自于我国上市公司特有的经济地位和社会目标，其表现形式是我国上市公司资产重组特殊的功能和目标。

在我国上市公司当中国有控股企业占绝大部分，从这些从国有企业转制而来的国有控股上市公司，除普遍存在产权主体塑造不彻底、股权结构不合理、公司治理结构不完善等问题以外，还肩负着优先安置下岗职工等不少社会目标，使得国有企业的目标多元化。同时，这些国有企业存在着规模较小、重复投资严重、设备陈旧老化、主营业务科技含量低等共同特点。因此，我国上市公司资产重组除了具有西方发达证券市场中上市公司兼并重组的一般功能目标以外，还有一些特殊的功能目标，这些功能目标一部分来自企业自身发展的要求，是企业主动行为的后果，另一部分则是社会赋予国有企业的特殊目标要求，即在我国上市公司资产重组功能目标体系中，既有为了企业利润最大化而进行兼并重组的一般功能，又有国有资产战略调整等社会功能，还有企业自身发展要求和国家社会目标相一致的产业结构调整等功能。

笔者认为，在我国上市公司资产重组特殊功能当中，以下两点是值得研究的。一是公司治理完善功能。我国上市公司通过资产重组活动有效的改善了原来不合理的股权结构，因此在公司治理的完善方面，资产重组活动起了重要的作用。二是产业结构调整功能。从对上市公司资产重组公告的调查研究中发现，近六成的公司把产业结构调整作为资产重组的目标，就整体而言，我国相当一部分上市公司通过近几年的兼并重组和新增投资，成功的完成了产业转移，因此产业结构调整不仅符合企业自身发展的要求，更符合整个国民经济的产业结构调整和升级。

一、公司治理完善功能

（一）公司治理的内涵及良好公司治理的标准

1.公司治理的内涵

由于分析和强调问题的角度不同，人们对公司治理结构做出了不同的定义。根据伯利、米恩斯（Berle和Means，1932），詹森和梅克林（Jensen和Meckling，1976）的论述，公司治理主要是研究所有者和经营者之间的关系问题；后来法马和詹森（Fama和Jensen，1983）又进一步认为，公司治理研究的是所有权与经营权分离情况下的“代理人问题”；科克伦和沃提克（Cochran和Wartick，1988）则认为，公司治理要解决的是高级管理人员、股东、董事会和公司的其他利益相关者相互作用产生的诸多特定的问题，如谁从公司的决策中获利和应该谁获利等问题；而布莱尔（1995）则从狭义和广义的角度探讨公司治理的含义，她认为：狭义地说，公司治理是指有关公司董事会的功能、结构、股东的权利等方面的制度安排；广义的讲，则是指有关公司控制权或剩余索取权分配的一整套法律、文化和制度性安排。斯雷佛和维什尼（Shleifer和Vishny，1997）则认为公司治理要处理的是公司的资本供给者确保自己可以得到投资回报的途径问题。英国经济学家阿林·梅耶在他的《市场经济和过渡经济的企业治理机制》一文中，把公司治理结构定义为“公司赖以代表和服务于它的投资者利益的一种组织安排。它包括从公司董事会到执行人员激励计划的一切东西”。斯坦福大学经济系教授钱颖一（1995）认为：“在经济学家看来，公司治理结构是一套制度安排，用以支配若干在企业中有重大利害关系的团体—投资者（股东和债权人）、经理人员、职工—之间的关系，并从这种联盟中实现经济利益。公司治理结构包括：如何配置和行使控制权；如何监督和评价董事会、经理人员和职工；如何设计和实施激励机制。”

国内学者也给公司治理下过定义。其中典型的有：林毅夫等（1995）认为，公司治理结构是指所有者对一个企业的经营管理和绩效进行监督和控制的一整套安排，同时他认为公司治理应分为内部治理和外部治理。费方域（1996）认为公司治理是一种关系合同，是一套制度安排，它给出公司各相关利益者之间的关系框架，其主要内容是设计内部人控制的机制。张维迎（1998）认为公司治理结构是这样一种解决股份公司内部各种代理问题的机制。它规定着企业内部不同要素所有者的关系，特别是通过显性和隐性的合同对剩余索取权和控制权进行分配，从而影响企业家和资本家的关系。著名经济学家吴敬琏在他的《现代公司与企业改革》一书中指出：“所谓公司治理结构是指由所有者、董事会和高级执行人员即高级经理人员三者组成的一种组织结构。在这种结构中，上述三者之间形成一定的制衡关系。通过这一结构，所有者将自己的资产交由公司董事会托管；公司董事会是公司的最高决策机构，拥有对高级经营人员的聘用、奖惩以及解雇权；高级经理人员受聘于董事会，组成在董事会领导下的执行机构，在董事会的授权范围内经营企业”。

综上所述，虽然经济学家们对公司治理的理解有所偏颇和出入，但我们基本上可以概括出，现代市场经济条件下的公司治理结构实质上是有关所有者对经营者进行监督和控制的一系列制度安排。根据不同的环境和不同的历史文化背景，公司治理结构可分为两类：公司内部治理和公司外部治理。前者被形象地称为“用手投票”，指在股权比较集中的情况下，拥有一定股权的少数大股东进入董事会，对经理人员进行直接约束；后者则被称为“用脚投票”，指在股权分散的情况下，当经营者侵蚀所有者的利益时，小股东抛出股票使股价下跌，影响经理人在企业家市场上的身价，而且可能引发代理权竟争和恶意收购，使其面临被取代的威胁，从而对经理人员形成间接约束。

从前面的公司治理的不同描述中看出，公司治理所涉及的内容非常广泛，它既涉及到内部治理又涉及到外部治理，同时它既涉及到股权结构又涉及到资本结构，其相关利益者的概念更是宽泛，在研究当中只好根据自己的目标去理解和选择了。本文研究的目的是资产重组对公司治理的影响问题，而资产重组过程中，主要出现股权结构的变动，同时在我国证券市场当中股权结构问题又非常突出，因此，本文主要关注资产重组对股权结构变动的影响，从而进一步分析，对公司绩效产生的影响。

上市公司的股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对上市公司的绩效有着直接的影响。国内外一些学者先后对股权结构与企业绩效的关系进行了实证研究。

在国外，许多研究者对经营者和股东的利益冲突进行了广泛的研究，这方面的研究，最早可以追溯到Berle和Means（1932），他们提出，没有公司股权的公司经理和分散的小股东间的利益是有潜在冲突的；Jensen和Meckling（1976）认为，公司的价值取决于内部股东（他们管理公司并拥有对经营管理决策的投票权）所拥有的股份的比例，比例越大，公司价值就越高；Morck（1988）利用《财富》500强中的371家公司数据，估计了经营者所有权与Tobin Q值间的分段线性关系，研究发现 Q值先随着经营者所有权的增加而增大，而后随着经营者所有权的增大而减小。Meconnell和Servaes（1990）认为公司价值是公司股权结构的函数，他们通过对1976年 1173家样本公司及1986年1093家样本公司的Tobin Q值与股权结构关系的研究，得出如下结论：当内部股东持股比例从0开始增加时，Tobin Q值开始增长；当这一股权比例达到40%时，Tobin Q值开始下降，从而存在一曲线关系，即Tobin Q与内部股东持股比例成倒U型关系。Hermalin和Weisbach（1991）分析了在纽约证券交易所（NYSE）上市的142家公司，研究发现在股权结构的不同区间上，即内部股东所持股份在l%、5%、20%和超过20%四个区间上，Tobin Q值分别随内部股东拥有股份比例的增加而出现增加、减少、增加再减少的现象。

在国内，进行股权结构问题研究的学者主要有：孙永祥、黄祖辉（1999）的实证研究表明，随着第一大股东所持股权比例的增加，Tobin Q值先上升，当第一大股东所持股权比例达到50%后，Tobin Q开始下降。周业安（1999）对股权结构（即A股、B股、H股、国有股、法人股、其他股权结构）与净资产收益率的关系进行了检验，发现B股和H股的比例与净资产收益率之间存在负相关关系，而其他几种股份则有正相关关系；张宗益、宋增基（2003）采用1996年12月31日前在上海证券交易所上市的123家工业股为研究对象，观察1996―2000年股权结构及其变化对公司绩效的影响，得出结论：公司股权结构并不影响公司绩效。但他们在另一项研究当中认为，股权集中对公司绩效有正向的显著影响，大股东能够部分地解决小股东“免费搭车”问题，因而得出了股份相对集中有助于股东权益的增加的结论。

2.良好的公司治理的标准

良好的公司治理是企业发展的基础也是资本市场稳定发展的基本保证。公司治理结构通过合理的制度安排使公司的目标以及实现这些目标的手段得以确定，良好的公司治理结构可以激励董事会和经理层，为公司的整体利益努力奋斗，同时对公司的有效运行提供监督，从而保证企业的健康发展。

在英国，上世纪80年代不少著名公司的相继倒闭引发了该国对公司治理问题的热烈讨论，并由此产生了一系列委员会制定的最佳公司治理原则，世界上第一个公司治理原则，是由英国的财政报告委员会和伦敦证券交易所联合成立的公司治理原则委员会，在Cadbury勋爵的领导下，于1992年12月发表了公司治理财务报告。报告提出了董事会的《最佳行为准则》，伦敦证券交易所要求所有在英国注册的上市公司有义务说明他们是否遵循了最佳行为准则。继Cadbury报告以后，许多国家和国际组织、中介机构、行业协会以及公司等纷纷制定了自己的公司治理原则。其中影响最大、范围最广的是OECD的公司治理原则了。

根据OECD以及其他国家的公司治理原则，可以总结出，一个良好的公司治理应该包括以下几方面的内容。

首先，保护股东和利益相关者的利益。公司治理结构的框架应保证股东和公司利益相关者的权利得到尊重和保护。当他们的权利受到侵害时应有机会得到有效的补偿，股东作为公司财产的所有者有权参与公司的利润分配，有权通过股东大会以投票表决的方式参与公司的重大决策，如董事会成员的选举制定和修改公司章程，对特殊交易的批准等，可以买卖和转让自己拥有的股权，有权获得公司信息。公司治理结构应确保所有股东特别是中小股东享有平等地位。股东按其持有的股份享有平等的权利并承担相应的义务。

其次，确保董事会对公司的战略性指导和有效监督。在公司治理结构中董事会作为所有者的代理人，成为联系公司所有者和管理者的桥梁。董事会在公司治理中的作用主要有两个方面：一是对公司的发展进行战略性指导；二是对公司战略的执行情况进行有效的监督。为了保证董事会有效地发挥上述职能作用，董事会必须能够对公司的经营活动进行独立的客观判断。根据成熟市场经济国家的经验，越来越多的国家强调在董事会中增加独立董事的比例，以保证董事会独立判断的能力。

董事会的职责在不同的公司有不同的履行方式。根据各国公司治理的实践，为使董事会有效地发挥其职责应把握好几个环节：①董事长的独立角色；②董事会的会议议程应由董事和CEO共同制定；③建立对CEO、董事以及董事会的评估程序；④以各种形式支付合理的董事报酬；⑤定期举行独立董事参加的会议，为独立董事们提供一个在不受任何形式干扰的环境下，对管理层的提议和经营活动进行审查的权利。

第三，高标准的信息披露。一个强有力的信息披露制度是对公司进行市场监督的典型特征，是股东行使表决权的重要依据。股东和潜在的投资者通过得到可靠的、充分的、并具有可比性的信息，使他们能对公司的股票价值进行评估，从而作出合理的投资决策。健全的信息披露制度也有助于公众了解企业的组织结构和经营活动，是影响公司行为和保护投资者利益的有力工具。许多国家使用“实质性”（materiality）信息的概念，它是指如果遗漏或谎报这些信息将影响信息使用者的经济决策。信息披露的实质在于及时、准确和全面。

（二）我国公司治理现状及改善公司治理的必要性

1.我国上市公司的股权结构现状

我国上市公司的股权结构总体而言，存在着国有股和非流通股所占比例过大的问题。对截止到2000年4月30日的境内上市的944家发行A股公司的股权结构进行统计分析后得出，我国上市公司的股权结构呈现出如下特征：（1）国有股处于绝对控制地位。在944家上市公司中，671家有国有股，占样本总数的71.08%，其中577家公司的国有股为第一大股东，占总数的61.12%。（2）法人股较少处于绝对或相对控股地位。总样本中仅有363家公司的第一大股东为法人，占总数的38.45%。（3）社会公众股（流通股）所占比重小。944家公司中，社会公众股有684家，占总数的72.46%，绝大多数股本处于凝固状态，流通股向上拓展的空间很大。（4）第一大股东与其它大股东持股比例相差悬殊。据笔者统计，在944家公司中，第一大、前三大、前五大、前十大股东所持股本占总股本比例的平均值（加权平均）分别是47.27%，58.56%，59.87%，62.98%。第一大股东的持股比例偏高，第二到第十大股东持股比例偏低。其中487家上市公司除第一大股东外甚至没有超过5%的大股东，这类公司中，国有股为第一大股东的有454家。这样的股权结构决定了我国上市公司基本上是由第一大股东，即国家控制，缺少与其制衡的大股东，使得我国上市公司治理结构存在严重缺陷。这种缺陷无论是在公司内部治理方面，还是在公司外部治理方面都十分突出。

2.特殊股权结构下的股东行为变异

（1）国家作为大股东，同时存在着“超强控制”与“所有者缺位”的现象。由于我国上市公司是国有股绝对控股，公司治理结构一方面呈现出“超强控制”，国家绝对控股削弱了其他股东在公司治理结构安排上的权利，这与公司治理结构的市场性安排存在较大的冲突，继而使上市公司治理结构中董事会、监事会及经理的安排易受行政干预，持股比例高的国有股东不仅可以影响股东大会的决议，更可以通过推选自己的人担任董事来决定董事会的运作，从而进一步影响董事会对经理阶层的选聘。另一方面，如同国有企业的国有资产一样，国有股理论上归“全体人民”共同所有，并通过多层次的委托一代理关系层层授权经营。公司经营者手中的经营控制权实际上是国家授权，但这种授权既没有通过市场原则充分解决经营权的独立性，从而给予企业产权激励，又没有解决所有权对经营权的最终控制问题。换句话说，在给企业经营者授权使企业的行政约束弱化的同时，没有建立起相应的产权约束，使得财产的所有者缺位。国有股人格主体没有得到确立，弱化了对经营者的监督约束作用，从而出现了内部人控制问题，即国有股的产权代表存在缺位现象。

（2）相当一部分法人股股东约束弱化。所谓法人股一般的解释是，代表一部分财产属于一个法人所有。我国上市公司法人股的相当一部分来自于原企业的“公共财产”，这就无法避免传统体制下“国有财产”“公有财产”产权模糊的现状，从而使法人股股东对公司的约束弱化。

（3）中小股东既不愿意也无能力参与公司治理。我国上市公司的社会公众股占总股东的比例仅为1/3，且分布十分零散，持有者当中个人股东居多。由于中小股东参与公司治理的收益和成本不对称，普遍存在“搭便车”的心理和行为，没有意愿参与公司治理。

对我国上市公司股权结构和不同持股主体行为特征的分析表明：国家作为大股东，存在“所有者缺位”的现象；相当一部分法人股东的约束弱化；小股东既无能力又无意愿参与公司治理，因此我国上市公司存在控制权残缺的问题。控制权残缺的直接表现是股东大会流于形式，“用手投票”的监督约束机制失灵。控制权残缺的又一表现是董事会功能淡化。有资料表明：我国上市公司董事会中，内部董事占2/3以上，甚至有的上市公司的董事会全部由内部董事构成，董事长、总经理由一人担任，董事会不能有效地监督经理人。控制权残缺的最后表现是监事会功能弱化。我国上市公司的监事会成员70%以上来自公司内部，监事会从属于或受制于总经理，形同虚设，监事不知事、监督不力的现象广泛存在于上市公司中。由上可知，我国上市公司的内部治理结构没能有效地发挥作用。

（三）资产重组促进治理结构优化

1.通过资产重组改善公司治理结构，提升公司绩效的实证根据

首先，资产重组与股权结构方面：在部分资产重组过程中会发生股权结构的变动。如“股权转让”类资产重组发生后，一般出现股权结构的变动，主要表现在：①国有股转让后出现国有股比重的下降；②大股东的股权比例发生变化，如国有股回购和MBO当中一般会出现国有股比重下降。在资产重组过程中，可能出现产权的变更，继而相应的产生股东结构、董事会结构以及管理层方面的变更，因此，不可避免地形成了对治理结构的改善，也就是说，资产重组本身就可以作为治理机制来完善公司治理结构。

其次，股权结构与公司绩效方面：上市公司股权结构是公司治理结构的重要组成部分，对上市公司的绩效有着直接的影响。国内外不少学者对股权结构与绩效的关系进行了实证研究，并证实：与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度，有相对控股股东，并且还存在其他大股东的上市公司，业绩最好。

其典型研究，如许小年（1997）对沪、深两市上市公司进行的研究结果表明，国有股比例越高的公司，绩效越差；法人股比例越高的公司，绩效越好；流通股比例与企业绩效基本无关。

孙永祥（2002）采用1998年12月31日在沪、深两市上市的503家A股公司作为研究样本进行研究得出了如下结论：

Q=1.6468+1.6602PF-1.5540PF2

Rz=0.005其中Q为Tobin Q值，括号中的值为t检验值。

该结论表明，与股权高度集中和股权高度分散的结构相比，有一定集中度，有相对控股股东，并且有其他大股东存在的股权结构的公司业绩最好。

总结上述，可以认为：通过资产重组改变上市公司股权结构，使上市公司股权结构优化，从而进一步改变上市公司的经营绩效，即：资产重组当中可能出现资产重组—股权结构优化—公司绩效提高的良性机制。

2.资产重组改善公司治理结构的实效分析

我国上市公司的资产重组，从重组方式上，主要包括以下几种方式：收购兼并、资产置换、股权转让与资产剥离。

（1）收购兼并是上市公司收购目标企业部分或全部资产所有权，实现对外扩张。如果目标企业是非上市公司，由于这种方式一般不采取股权置换的方式，因此，对于上市公司而言，公司的治理结构一般不直接发生变动，因此对公司治理没有促进作用。如果目标企业是上市公司，则对于目标上市公司而言，由于其控股股东发生了变化，因此，其公司治理结构必然发生变化。

（2）资产置换是上市公司与另一公司（通常是上市公司的控股股东或其他关联企业）互相交换资产。一般换出的是不良资产，换入的通常是优质资产，这种置换更多的是发生在上市公司和其控股公司之间，绝大部分属于关联交易，因此，一般不会对上市公司的公司治理产生实质性的影响。

（3）股权转让是上市公司控制性股权的转让，意味着上市公司大股东出现更换，其结果有三种情况：

一是无偿划拨。大股东虽然更换了，但上市公司资产没有实质性变化，这通常是财政局或国有资产管理局将股权转由国有资产管理公司持有；比如1999年发生的75起大股东变更案例中，无偿划拨的，属于“更换一个国有大股东”，基本上不会影响上市公司的组织结构。又比如，国资局把国家股划转给原企业集团，由于最初的国资局只是国家股的名义代表，并没有影响到企业的生产经营，上市公司跟原企业集团本来就是一体的，董事长也是改制前企业的领导人，大股东变更只是停留在名义上。因此这种形式的资产重组，既不会壮大企业规模，也不会形成纵向一体化，对公司治理结构的优化毫无意义。

二是国有股权协议转让。这种重组方式属于股权对其他主体的转让。受让方的目的一般是为了获得对上市公司的控制权，然后根据自己的经营理念和策略对上市公司进行整合或改造，所以，这种方式往往会造成公司治理上的改变。由于在协议转让的过程中，有很多的民营主体参与进来，因此在这种民营化的进程中，不但实现了国有资产的战略退出，而且上市公司的产权主体的“所有人”特征开始突现，上市公司的法人治理结构出现优化。

三是买壳上市。新股东入住上市公司的目的是为了上市公司的壳资源，随着剥离上市公司把原有资产注入新的资产，这将伴随一系列资产剥离、资产置换、收购兼并的活动，上市公司会有实质性改变。股权转让，由于一般造成大股东的变换，因此，必然会对上市公司的治理产生实质性影响。

（4）资产剥离是上市公司出售自有资产或持有的对其他企业的股权，剥离的通常是盈利能力差或与主营业务无关的资产或股权，而目的是为了回收现金以便偿债或投资新项目。这种方式由于很少牵涉到股权，因此，对公司治理的影响也相对较小。(www.xing528.com)

二、产业结构调整功能

我国相当一部分上市公司资产重组的动机是为了完成产业结构调整。产业结构调整成了我国上市公司资产重组的最重要的动机之一。这主要源于我国上市公司原有产业结构的不合理以及上世纪90年代以来出现的新产业的吸引力。

产业结构可从两个层次来看，一是三大产业结构本；二是三大产业内部结构，对上市公司而言产业内部结构问题显得尤为突出。产业结构调整从整个国民经济的角度看，是某类产业在国民经济中所占比重的调整，而从一个企业的角度看，它就是企业生产资源从某一类商品的生产转移到另一类商品的生产上。上市公司产业转移有两层含义：一是从原行业退出，转移到其他行业；另一种是新增转移，是在巩固原有行业的基础上，涉足新行业。

（一）我国上市公司进行产业结构调整的主要原因

1.上市公司集中于传统产业

目前我国上市公司较多的集中在百货贸易、电子电器、化工、机械和建筑材料等行业。在1999年这些行业拥有的公司数共有394家，占总上市公司数的42.8%，上市公司数较少的行业是信息通讯、旅游、农业、造纸、包装印刷、交通运输和食品酿酒等行业，这几个行业拥有的上市公司数为162家，仅占上市公司总数的17.6%，这说明我国的上市公司主要集中在一些传统行业。

2.产业间的组织程度较低，重复建设和重复投资严重

以汽车行业为例，由于很多地方政府均把汽车工业列为本地的支柱产业，据统计，在“九五”期间，全国有20个省、市和自治区把汽车工业作为其支柱产业，予以重点支持，从而导致汽车工业的分散投资和重复建设，出现了严重的“小而全”的局面，这种低层次的重复投资带来的只能是一轮又一轮的价格战。

3.产业结构同构化现象还在延续

因我国上市公司的规模普遍较小，资金实力和开发能力有限，不少企业把上市后融来的资金投在科技含量不高、投资门槛较低的行业当中，从此出现了项目选择上的同构化，众多企业生产同类产品，使得生产者面临越来越狭窄的市场，竞争日趋激烈，产品的利润受到影响。

4.企业面临亏损使一部分上市公司被动进行产业转移

如果企业所在的行业亏损，企业将会更换主营业务，退出该行业，这就是我们常说的市场机制的作用。但有趣的是，虽然在我国上市公司资产重组当中，因亏损原因进行的资产重组的比比皆是，但因亏损原因进行产业转移的则比较少。究其原因，主要是我国上市公司的产业转移主要采取对外兼并收购、股权投资等方式实现的。而这些方式都是业绩较好的企业的主动行为，只有少数的资产置换、剥离和大股东易主等情况才是上市公司在亏损前提下被迫重组的。但不管怎么说，企业业绩下滑或亏损是产业转移的原因之一。

5.政府推动

资产重组成为现阶段国企战略性重组和产业结构调整的重要手段。过去我们长期重一、二产业，轻第三产业，国有企业中传统产业的企业占绝大多数，科技含量高、资本和知识密集型产业发展缓慢，经济运行中的结构性矛盾较为突出，上市公司通过资产重组实现产业调整和升级容易得到地方政府的支持，并且地方政府也愿意拿出优质资产扶持上市公司的发展。

除了以上原因以外，我们将在后面分析中看到，也有一部分企业以产业重组之名，操纵股票价格，从中牟利，如“亿安科技”就是其中的一个典型案件。

（二）资产重组成为上市公司产业结构调整的重要方式

产业结构变动实际上反映了产业部门间此消彼长的实力变化以及相应的市场需求的变化。为适应这种变化来调整企业的行为，主要依靠两种方式：一是通过企业自身的资本积累、扩大自我投资或自我约束以谋求产业的发展或退却；二是通过企业兼并重组等形式，将他人资产迅速转移至本产业部门，以谋求发展。由于前一种方式与后一种方式相比，有速度慢、风险大、资产难以相互流动、筹资较难的短处，自然就激发了企业并购等行为的发生。这也就是为什么产业结构剧烈变动时期恰恰也是企业合并高潮掀起时期的原因。

资产重组是上市公司的产业再选择，上市公司通过资产重组不断从衰退产业中退出，向新兴产业转移，既是企业本身的生存选择，也是证券市场可持续发展和经济结构调整的基本要求，是优化资源配置的较优途径。

据统计，从1998年至1999年11月，共有180家公司进行了195次（少数公司采取两种转移方式）的产业转移，总体上看，这些公司采取了资产重组、项目投资、股权投资和大股东易主等四种产业转移模式。

通过各种有效的资产重组手段，获得那些技术已经成熟或者接近成熟的高科技企业的控制权，这是进入新产业的捷径。与市场化、产业化周期较长的股权投资相比，以资产重组方式进入新的产业，可以在避免开发新产品的风险的同时，赢得时间和市场，在短时间内获得新产业带来的利润，是一种“短、平、快”的战术。母公司通过关联交易把技术上成熟的子公司股权或项目转让给上市公司，不但能够迅速改变上市公司的财务状况和经营业绩，同时也能够使上市公司实现产业转移。下面从资产重组的几个主要方式上，看我国上市公司产业转移情况。

1.股权转让与产业结构调整

上市公司进行股权转让后，如果大股东出现变更，新大股东往往给上市公司注入新的优质资产，从而完成其产业转移。下面主要以买壳上市后的产业结构调整为例，对股权转让后的产业结构调整进行分析。

买壳上市实质上是在我国目前体制下优胜劣汰机制的一种变换形式。通过买壳上市，不少高科技企业特别是一些民营高科技企业纷纷成为上市公司。1999年发生的34起买壳上市案例中，有21家买壳方属于高科技产业、支柱产业和其它服务业，其比例见表3-1。这些企业的买壳上市，对上市公司调整产业结构、促进我国产业升级有着重要的意义。首先，通过买壳上市，高科技公司获得了宝贵的直接融资的权利；其次，作为社会公众公司所带来的品牌效应无疑非常有利于高科技企业的发展；再次，高科技公司最初一般规模较小，经营管理不规范，成为上市公司后，产权结构的变化将有利于其形成合理的法人治理结构和规范的企业制度，为其未来的发展壮大奠定制度上的保障。

表3-1　1999年买壳上市的行业比例

2.兼并收购与产业结构调整

（1）横向并购与产业结构调整

1999年发生的87起横向并购，依次集中在医药、建筑材料、纺织服装、电子通讯、交通运输、重工制造等行业。通过横向并购，上市公司不仅壮大了自身的规模，增强了实力，而且通过输出优势资源，带动了整个行业总体水平的提高。

（2）纵向并购与产业结构调整

我国企业上市由于受到额度的限制，许多上市公司不是一个完整的生产单位，甚至有些企业的上市部分仅仅是它的一个生产车间，上市后无法摆脱对原有企业的依赖，比如在能源电力、材料投入、场地占用、销售等方面都要受制于原企业或母公司。上市公司通过收购母公司的相关资产，使企业逐渐成为一个完全独立的生产单位，最终与母公司只有产权上的关系，这样既有利于我国产业组织结构的合理化，又能够有效控制关联交易的频繁发生。

（3）混合并购与产业结构调整

混合并购是目前上市公司资产重组的主要手段，1999年共发生119起，依次集中在综合类、石油化工、轻工制造、商贸旅游、农林牧渔、纺织服装等行业。这类公司基本上都属于成熟行业的公司，面临着激烈的竞争和利润率低下等问题，实施混合并购是为了实现产业转移或寻求新的利润增长点。1999年发生的混合并购中，被收购方多集中在新兴行业和国家积极扶持的行业。

3.资产剥离和资产置换与产业结构调整

上市公司通过资产剥离和资产置换，剥离出劣质资产或不符合上市公司发展方向的资产，置入优质资产，能够在较短时间内完成产业转移和经营业绩的提高。特别是在我国证券市场当中，大型国有企业因不能整体上市所留下的母公司，通过关联交易，不断给上市公司注入优质资产，从而保证上市公司的质优形象和融资资格。但是资产剥离和置换后，如果上市公司不进行有效的转换经营机制，改善经营管理，不考虑产业间的相关性和关联性，用不了多久，优质资产将会再次沦为劣质资产。

（三）对我国上市公司产业结构调整的评价

1.产业结构调整中的积极一面

（1）有利于资源的重新配置。资本市场具有重要的资源配置功能，而这项功能的发挥主要靠资产重组来完成。上市公司通过资产重组，实现了本身原有产业的调整和升级，同时提高了整个股票市场对资源的重新配置功能的发挥。

（2）国有经济的战略性调整。国有经济的战略性调整目标主要在于优化国有资产的布局和结构。目前在上市公司当中国有股的比重还很高的情况下，证券市场是国有企业和国有资产进行调整、重新组合的最佳场所。因此借助证券市场上的资产重组，完成国有经济的战略性调整是一条很好的途径。

（3）改善我国目前上市公司产业结构不合理现状。通过近几年的资产重组活动，我国上市公司产业结构不合理现状得到了一定程度的改善，相当一部分企业成功的从传统行业调整到了新兴产业。

（4）产业结构调整给企业带来了新的生命。进行产业结构调整的企业，其原有产业多为传统产业，大多行业饱和，产品严重过剩，多数企业在微利或亏损状态下挣扎。而新型产业，一般产品附加值高，给企业带来丰厚的利润和众多的机会。

2.产业结构调整中的问题

（1）产业结构调整当中，存在一定程度的盲目性。上市公司盲目的进入与本行业无关的高新技术产业领域，而真正能与本行业有关的高新技术成果相结合的并购却很少，未能通过并购获得科学技术的竞争优势，提高本企业产品的科技含量和附加值。因收购方与上市公司的产业关联程度很小，并购双方的经营既达不到最佳经济规模，也难以通过协作生产加强生产过程各环节的配合，达到加速生产流程、缩短生产周期、节约通用设备和费用等目的。并购经验表明，吸收和消化一项完全生疏的业务非常困难，并购后进行产业整合的难度往往非常大，容易造成骑虎难下的局面，使并购最终走向失败。

（2）产业调整跟随市场热点变化，具有配合市场炒作的嫌疑。近年来上市公司只要一涉及高科技行业，二级市场的股价就会飞涨，这就刺激了上市公司通过并购在二级市场上获利的动机。这种纯粹为了炒作而进行的并购对产业结构升级弊多利少。目前，国内证券市场流行这样一种炒作手法：通过收购一个壳公司，然后注入优质资产，使上市公司改头换面，业绩大幅度提高，导致二级市场股价一飞冲天，最终在二级市场谋得股票差价。如果允许这样的资产重组发展下去，企业就难以安心搞好生产经营，而是一味的追逐二级市场利润，结果必将助长投机风气，对产业结构调整有害无益。另外上市公司纷纷涌入高新技术产业，将会造成新一轮的重复建设、规模不经济、无序化发展等不良后果。

（3）在产业结构调整当中，关联交易较多。在1999年的87起横向并购中，关联交易的比例高达42.5 %。上市公司收购的多为母公司的资产或另一子公司，横向并购只是在企业集团内部重新组合。由于母公司与上市公司同属一个企业集团，是一个决策主体，通过关联交易，上市公司的规模是扩大了，但企业集团的总规模并没有扩大。这虽然在一定程度上有利于企业内部组织结构的合理化，但对产业结构调整的影响微乎其微。资产剥离和资产置换这两种资产重组方式在我国多为关联交易，在1999年的41起资产置换中，有30起明显是关联交易，比例高达73.2%；在资产剥离中，有80起关联交易，占总共204起资产剥离的39.2%。资产剥离类重组的关联交易多是发生在财务报表公布之前，以1999年12月发生的资产剥离为例，其中62%都是关联交易。由于上市公司重组并非出于突出主营业务的目的而把与主营业务无关或闲置的资产剥离出去，因此对产业结构的优化作用并不明显。

（4）在产业结构调整当中，大多只注重调整而不注重产业升级。产业升级一般指提高原有产业的科技含量，从而完成产品的更新换代。可以看出产业升级是产业结构调整的高级形式。而我国上市公司的产业调整的特点是，往往从这一个行业转移到另一个完全不同的行业，如从化工行业转移到软件行业，而不是在行业内进行转移和升级。比如纺织、钢铁等传统行业，在一般产品出现严重过剩的同时，部分技术含量高的产品还在大量依赖进口。因此，在原有的传统产业的基础上调整升级更具有现实意义。

（5）产业结构调整的规模小。我国上市公司产业结构调整所涉及的资产规模都比较小，没有出现真正意义上的战略性的大规模重组，减弱了资产重组对产业结构调整的促进作用。以上市公司混合并购为例，在所统计的1999年的81起混合并购中，涉及的总金额仅为585403.68万元，平均规模7227.21万元，这样的重组规模难以支持所并购的高科技项目的持续发展。

（6）受到原有的条块分割的影响，跨地区的并购很少。横向并购多是在同一地区的内部组合，在1999年的87起横向并购中，只有19起是跨区域进行的，跨国的横向并购更是没有一例，这样的并购是不可能造就出大企业、大集团的。纵向并购类资产重组是有利于产业结构调整的，但目前这类资产重组太少，1999年在上市公司中只发生32起。上市公司的纵向并购基本上都是在同一区域发生的。在1999年发生的32起并购中，31起都发生在同一省、直辖市或自治区内，比例高达97 %，说明目前我国上市公司资产重组当中跨地区并购的比重还很低。