实证分析：上市公司资产重组的绩效

（一）总体绩效评价

上市公司资产重组的绩效到底如何？对这个问题，目前存在不同的看法。一种观点认为，资产重组能够促进上市公司效益的提高。另一观点认为应该保持谨慎的态度，它的效果有好有坏。本章通过对大量进行资产重组的上市公司的实证分析，认为上市公司资产重组的功效已初步释放，但是资产重组绝不等同于公司上市业绩的改善，而只是为上市公司业绩的改善提供了一种可能，或者说为公司业绩改善创造一个良好的环境。

通过对1997年进行资产重组的上市公司的调查分析，可以发现，进行资产重组的上市公司其重组前后的绩效明显不同，资产重组的总体绩效较为显著。具体来说，重组后较重组前的每股收益、每股净资产、净资产收益率都有提高，资产负债率、流动比率基本持平。这显示资产重组后上市公司的总体盈利能力有所上升，主业盈利能力提高，偿债能力，变现能力未恶化，但管理费用明显上升。

1.净资产收益率略有上升

以1997年沪市124家进行重组的上市公司为样本，1997年净资产收益率较1996年上升的公司有58家，占46.8，上升幅度最大的是黄河科技，达465.21个百分点；下降的公司有66家，占53.2，下降幅度最大的是农垦商社，达1382.84个百分点。

用股本加权平均计算的124家上市公司的净资产收益率1996年为8.71%，1997年为9.27%，1997年比1996年净资产收益率增长6.4%。值得注意的是，1996年净资产收益率为负的7家公司，重组后有5家扭亏，另外两家则继续恶化。

1997年，124家样本公司重组后与重组前相比，28.2%的公司净资产收益率上升5个百分点，30.6%的公司净资产收益率下降5个百分点，这样增幅在5个百分点就占了近六成，对多数公司而言，资产重组并未带来净资产收益率的巨大波动。

2.每股收益显著提高

124家公司中，每股收益上升的有56家，占45.2，下降的有68家，占54.8%，涨幅最高的是黄河科技，达2.157元/股（1996年为-2.105元/股，1997年扭亏为0.0152元/股）；跌幅最大的是农垦商社1.282元/股（1996年为-0.31997元/股，1997年继续恶化为-1.679元/股）。

按股本加权平均，124家样本公司1996年每股收益为0.198元，1997年为0.225元，增长率为13 .64%。

1996年124家公司的总股本为3324252万股，至1997年达到3937525万股，股本扩张18.45，按1996年股本加权计算，则1997年的每股收益率平均为0.254元/股，较重组前上升0.06元/股，增长率达28.3，每股收益增长比较显著。

对比重组前后的变化，在不考虑股本扩张的情况下，48.4%的公司每股收益涨跌在0.1元/股，变化较集中。

3.每股净资产明显增长

124家公司中，每股净资产上升的有六成多，下降的占三成多，上升最高达5.24元/股（长安信息），下降最低达4.28元/股（青岛海尔）。

按股本加权平均计算，124家样本公司1996年每股净资产平均为2.274元/股，重组后平均2.428元/股，增加0.154元/股。

在同期股本扩张18.45%的情况下，按1996年股本折算，1997年的每股净资产平均为2.746元/股，增加0.472股，增幅为20.7%。

重组前后的变化中，六成的公司每股净资产涨跌在0.5元/股之间。

4.主营业务利润上升幅度较大

124家公司中，主营业务利润率上升的占六成。上升最高的是中远发展，从1996年的-1.22%，猛升至1997年的61.32%，涨62.54个百分点。主营业务利润率下降的占四成。耀华玻璃下降最大，1997年亏损为-23.76%，下跌42.08个百分点。扣除这两家的数据后，按简单算术平均计算，1996年主营业务利润率平均为6.93%，1997年平均为9.41%，上升2.48个百分点，涨幅35.8%。

调查分析发现，124家公司中，1996年有23家主营业务亏损，到1997年主营业务仍亏损的有13家（其中9家亏损减少），其余10家则扭亏为盈。

5.资产负债率变化不大

124家公司中，资产负债率上升的占47.6%，下降的占52.4%，增减幅度为5个百分点的占37.1%，增减幅度为10个百分点的占63.7%。资产负债率上升最大的是交运股份，上升26.95%；下降幅度最大的是赣纸业，下降33.41%。扣除这两家后，用简单算术平均法计算，1996年资产负债率平均为46.62%，1997年平均为44.78%，略降1.84个百分点。总体看来偿债能力未受资产重组很大影响。

6.流动比率基本持平

124家公司中，流动比率上升的58家，占47%，下降的66家，占53%，变化幅度在50个百分点以内的占63%。下降幅度最大的达2288.56个百分点（浦东不锈：1996年为3365.83%，1997年降为1077.27%），上升幅度最大的是宁波海运，为639.73%。扣除这两家后，按算术平均法计算，重组前后流动比率平均为168.58 %，1997年平均为171.57%，上升2.99个百分点，重组前后基本持平。

7.管理费用明显上升

管理费用上升幅度最大的是南京化纤，1996年2457万元，1997年高达10353万元，上升3倍多：管理费用下降幅度最大的是黄河科技，1996年8904万元，1997年2361万元，下降73%。扣除这两家后，用简单算术平均法计算，124家样本公司1996年平均3599万元，重组后4087万元，上升13.57%。按股本加权平均后，1996年为8650万元，1997年为8903万元，上升2.9%。122家（2家无资料）上升公司中，管理费用上升的89家，占73 %，16.4%的公司管理费用上升105%，28.2%的公司上升20%，增减幅度在20%之间的占42.7%。

重组后上升公司的管理费用之所以上升的原因是，一方面，随着企业的发展，规模不断扩大，使管理费用上升；另一方面，资产重组后存在着人员磨合、经营方式的转变等，也不可避免地引起管理费用上升。

（二）资产重组的四大功效

从理论上讲，上市公司的资产重组行为对于扩大企业经营规模，调整企业产品和产品结构，提高资产质量，分散投资风险，并进一步改善企业的经营业绩，具有积极作用。从近年来我国证券市场发生的大量的上市公司资产重组案例来看，上市公司资产重组的正效应已初步释放。归纳起来有一下几个方面。

1.规模效应

资产重组特别是通过兼并和收购方式进行的资产重组，其直接结果是企业经营规模和资产规模的迅速扩大，从而实现规模经济效应。规模效应已经从许多进行过兼并收购的上市公司中明显地体现出来。这里略举几例。

例1 上海华源企业发展股份有限公司。上海华源企业发展股份有限公司（简称“华源发展”）通过兼并收购和资产重组，在短期内有效地实现了规模扩张，取得了较好的规模经济效益。首先，购并使公司资产规模迅速扩张。公司购并前的1995年，总资产为29049万元，净资产为9127万元。购并后的1996年，总资产达到60774万元，扩大了1倍多；净资产达到31998万元，增长了250%以上。其次，购并降低了企业的销售费用、管理费用和财务费用。1996年，华源发展的这三项费用分别比上年同期下降了38.84%，14%和33.70%。再次，购并改善了企业的负债能力。一方面，1996年华源发展的流动比率为1.88，短期负债情况较为理想；另一方面，股本权益比率从1995年的33%提高到53%，企业的长期负债能力大大增强。最后，企业业绩快速增长。翻开1996年华源发展的年度报告可以发现，成功的资产重组是华源发展业绩快速增长的源泉。购并前，华源发展的主营业务利润大约为3000万元，通过购并上市，1996年华源发展的主营业务利润一下子提高到5753万元，增长幅度90%以上。主营利润率由1995年的8.73%上升到1996年的12.62。净资产也有1995年的2613万元增加到1996年的6305万元，增加了1倍以上。

由此可见，华源发展通过资产重组在资产迅速扩张的同时，企业的经营业绩也获得了同步增长，取得了显著的规模经济效益。

例2 深圳康佳电子（集团）股份有限公司。深圳康佳是资产重组运作的另一个成功案例。在短短4年时间内，深圳康佳通过一系列兼并收购行为，自身实力迅速壮大。深圳康佳在1993年2月与牡丹江电视机厂合资成立“牡丹江康佳实业有限公司”后，1995年又与陕西如意电视机厂合作组建了“陕康”，1997年上半年与安徽滁州电视机厂合作成立了“安康”。牡康、陕康和安康的组建，使康佳形成了“华南—西北—东北—华东”全方位的生产格局，企业规模迅速扩大。康佳总资产1994年为202591万元，1995年为252410万元，到1996年迅速扩大到415577万元，比1995年增长64.64%，比1994年增长10%，1997年中期，康佳总资产又进一步增加到445055万元。

深圳康佳通过上述一系列举措，扩大了自身的竞争实力，从而为其成为全国第二大彩电生产厂家奠定了坚实的基础。

例3 青岛海尔（集团）股份有限公司。据统计，到1997年7月止，青岛海尔共兼并企业14家（主要有1988年兼并青岛电镀厂，1991年兼并青岛空调器厂、青岛冷柜厂，1992年兼并青岛冷凝器厂，1995年7月兼并青岛红星电器集团，1995年12月兼并武汉蓝波希岛公司，1997年7月兼并莱阳电熨斗厂等）。集团资产已从10年前的几千万元扩张到39亿元，成为我国第一大家电特大型企业。海尔集团是从冰箱开始发展的，到现在，除滚筒洗衣机之外的洗衣机、空调、冷柜、小家电等都是通过兼并发展起来的。

其他上市公司如浙江尖峰、东北热电、云南马龙等也都通过兼并收购，扩大了自身规模。

由此可见，企业兼并收购和资产重组的一大好处是可以使原有企业资产迅速扩大，实力迅速增强。规模效应是资产重组效应的直接体现。

2.结构效应

资产重组，顾名思义，就是通过资产的重新组合，优化企业的资产结构，因此，资产结构的优化是上市公司资产重组的基本效应之一。从实际操作来看，丰华圆珠、东方集团、农垦商社和申能股份等上市公司通过剥离部分不良资产或非经营性资产，相应地注入优质资产，从而达到调整资产结构和提高资产质量的目的。

上市公司资产重组在优化企业资产结构的同时，还进一步带来企业产业结构和产品结构的调整与优化，因此，产业结构的优化是资产重组的另一个基本效应。

上市公司资产重组优化产业结构效应主要有以下几种途径。

途径之一：上市公司的资产重组以拓展主营业务为主要内容。主营业务的拓展或者仍然以原有的主营业务为基础，只是将业务范围向周边行业延伸，表现出产业、产品升级的梯度发展经营战略；或者是将主营业务向上下游行业渗透，实施“一条龙”产品战略，从而既能保证核心业务的原材料供应，又促进产品的销售。前者如星湖股份，该公司原先是一家主要生产味精的企业。星湖股份利用味精生产形成的发酵工艺和技术能力，逐渐将主营业务向附加值高、市场前景好的肌苷原料药转变，1996年该产品盈利已占主营业务利润的5%。后者如海欣股份，该公司以长毛绒生产为核心，向上有控股生产原料的化纤企业，向下有控股或参股的玩具生产企业，这种经营上的“一条龙”收到了较好的效果。

途径之二：上市公司通过资产重组，调整或转换企业的主营业务，寻找和建立新的主营业务。如上海英雄股份积极投资于其第二支柱产业——高级厨房设备；丰华圆珠与冠生园（集团）有限公司的资产置换，体现了丰华圆珠主营业务由制笔业向食品业的转移。其他例子还有四川峨铁投资建设光缆项目；工缝股份大举进入净水产业；苏三山参股深圳市VSAT卫星通讯公司，进入卫星通讯业等。

无论是通过资产重组突出主业还是转换主业，资产重组对于优化资产结构和产业结构的作用是明显的。以河南神马实业股份有限公司为例，该公司1996年通过与控股母公司之间的优质资产置换，出让神马地毯丝有限公司的股权，受让集团公司所属的年产2万吨胶水项目，这一转让实现的利润占河南神马1997年上半年实现利润增长额的约77 %。

3.扭亏效应(www.xing528.com)

近年来，一些经营业绩不断下滑、甚至跌落为绩差或亏损的上市公司，通过资产重组，拓展业务领域，转变经营体制，经营业绩开始好转，有的甚至扭亏为盈，从而资产重组被视为上市公司扭亏增盈的一剂良方。

例1 广电股份。广电股份重组是最早的较有影响的围绕严重亏损重组的案例。1996年下半年上海市政给予“广电”一系列扶持政策，鼓励“广电”内部的兼并重组，并同意其控股公司仪电控股集团转让部分国家股给优势企业。1997年初，上海成立“广电集团”接管“广电股份”和“真空电子”的国家股，并由上海汽车工业集团等大企业注入资金8亿多元，形成多元投资主体。通过对内部劣势企业的出售和不良资产的剥离等重组手段，1997年4月公布1996年年报时还有巨额亏损的广电（1996年广电股份亏损17740万元），到1997年中报时已扭亏为盈。

例2 苏三山。原主营化纤产品业务的苏三山，由于近年来化纤行业不景气，造成公司1995年、1996年连续两年亏损。1997年以来，苏三山一方面对化纤业务实施重组，优化产品结构，取得了良好效果；另一方面开辟新的业务领域，发展仓储业，1997年上半年己获得净利润1701.77万元的收益。同时，苏三山又收购了深圳市VSAT卫星通讯公司25%的股权，迈出进军卫星通讯业的步伐。这样几个措施“多管齐下”，苏三山不仅已于1997上半年实现扭亏为盈，而且由于卫星通信系国家“九五”期间重点扶持的朝阳产业，其未来发展前景广阔，收购VSAT 25%股权必将给公司带来新的利润增长点。

除广电股份和苏三山之外，黄河科技、四川峨铁、琼南洋等上市公司通过资产重组和资本运营，1997年以来均实现了扭亏为盈。如琼南洋，1996年4月，公司原最大股东海南省海运总公司将其持有的法人股转让给海南成功投资有限公司，后者接管琼南洋后，优化公司产业结构，具体措施是组建盈利能力较强的化工运输船队，使琼南洋由1996年每股亏损0.17元到1997年中期每股盈利0.30元。当然，对于资产重组的扭亏增盈效应也不应估计过高，资产重组并非一剂灵丹妙药。

4.价格效应

回顾1997年下半年以前的中国股市，走的是一种以调整为基调的振荡行情，大多数个股纷纷下调。但在此期间却有一批资产重组题材的个股逆势而上，且涨幅惊人。

通过对大量的上市公司资产重组案例的分析发现，绝大多数上市公司股票价格在其资产重组消息披露前后都出现上扬。黄河科技的资产重组消息在中报中披露后，其股价在8个交易日内飘升了31.42%，期间振幅48.08%：海盛船务的资产重组计划公布后，其股价在前后44个交易日中上升了57%，由1997年7月11日的收盘价7.30元一路上行至9月11日的11.46元，期间振幅为81.43%；西单商场的股票价格反应超前，该公司有关资产重组的公告刊登于1997年9月5日，但从8月20日起其股票在二级市场上便连续6天报收阳线，其公告刊登当天，股价己在13个交易日中上涨了29%，其后理性回调。其他上市公司在公告资产重组后，其股价也迅速得到反应。如仪征化纤从1997年7月8日的3.61元涨到9月11日的7.46元，涨幅107%；环宇股份7月8日的最低价为3.69元，11月4日的最高价为9.39元，不到4个月时间，涨幅为155%；琼南洋在7月11日的最低价是6.22元，到10月31日涨至16.28元，涨幅高达162 %。

有资产重组题材的个股之所以在二级市场上股价上扬，从根本上来说，是因为国有企业重组是我国今后相当长一段时期内企业改革的主要任务，因而也成为股票市场的热点。国有企业重组将释放出巨大的潜能，这种潜能既正面影响我国的基本经济运行，也理所当然地为证券市场的发展带来活力及题材。正因为如此，资产重组从来都是世界证券市场的重大题材。当然，资产重组题材个股上扬，其中也不乏题材炒作成分。

需要指出的一点是，并不是只要公司有进行或计划进行资产重组的题材，其股票就一定会“涨”势良好。如尖峰集团，尽管它在一个月内有3次收购举动，出资总额达2.56亿元，但其股票走势依然平缓如常。

（三）不同重组目的、模式和行业对重组绩效的不同影响

1.不同重组目的的资产重组绩效评价

124家重组公司为了“壳”资源、规模效应、产业结构调整和资产结构调整等不同的目的而重组，出于不同的目的，对重组绩效的影响明显不同。为产业结构调整和规模经济而重组的公司本身业绩普遍较好，盈利能力较强，但重组后整体盈利能力不同程度下降，管理费用明显上升；为“壳”资源而重组的公司业绩普遍较差，但重组后的业绩转变在四种不同目的的重组中最为显著；为了资产结构调整而重组的公司业绩也较好，重组后的绩效提升不如以“壳”资源为目的的明显，但好于其余两种。

（1）为了“壳”资源而重组的公司业绩普遍较差，重组的效果最明显。124家公司中，为了“壳”资源而重组的公司有28家，1996年、1997年的每股收益、净资产收益率、主营业务利润率、流动比率各项指标在为不同目的而重组的公司中是最低的，而资产负债率却最高，业绩普遍较差。但实施资产重组后业绩明显好转。按股本加权，1996年每股收益平均为-0.029元/股，1997年上升为0.181元/股，增加了0.21元/股，而1997年较上一年股本扩张11%，若按1996年股本折算，1997年的每股收益则还会更高些。净资产收益率1996年为-0.97%，1997年增加为6.0%。两项指标均增幅显著，其余指标也不同程度地提高，且管理费用增幅不大，仅7%。总的说来，资产重组使这些公司的业绩明显好转。

需要注意的是，围绕着“壳”资源而进行的重组，主要是利用尚属稀缺资源的“壳”资源进行一系列的买壳、借壳、剥离、置换、股权变更等活动。以筹集资金、扭亏增盈为目的的多，真正出于优化资源配置、提高整体效益的少，明显带有短期行为。

关联企业间的资产重组在此占相当的比重。有的通过向上市公司注入优质资产配股套现，有的母公司在原材料供应、人员配备、技术支持、销售保障诸方面全力使所属上市公司改善收益水平，还有的为使连续亏损的上市公司迅速扭亏、免遭摘牌而进行劣质资产剥离、资产置换等，也有的将上市公司现有资产中的潜亏因素转移给母公司。所有这些，在上市公司绩效好转的同时，不可避免地使母公司的经济效益受到损害，加重国有企业的负担。

（2）为规模经济而重组的公司业绩普遍较好，资产重组的正负面影响并存。为规模经济而重组的公司有40家，1997年较1996年股本扩张14%，重组前的每股收益为0.27元（股本加权法）、净资产收益率11.4%（股本加权法）、主营业务利润率13.16%（简单算术平均法）、流动比率160.50%（简单算术平均法），指标普遍较好。但重组行为在提升主营业务利润率（14.11%）的同时也使部分指标变差。重组后股本加权净资产收益率为6.8%，与1997年相比，下降4.59%，说明整体盈利能力下滑，同时管理费用上升32.4%。这一方面是因为企业为规模经济而重组是一种长期战略行为，在短时间内无法见效；另一方面，它们重组的多是绩差公司，近期必然引起总体绩效下滑，这也从另一方面说明了为规模经济而重组如要产生经济效益必须假以时日，这种重组具有相当的风险性。

（3）为产业结构调整而重组的公司业绩普遍较好，但资产重组后整体盈利能力略有下降。为产业结构调整而重组的公司有30家，1997年较1996年股本扩张42 %，是四种类型中股本扩张最快的。这些公司业绩普遍较好，重组前后的每股收益、净资产收益率、主营业务利润率的平均水平最高。但在实施资产重组后，虽然每股收益按股本加权折算几乎没有变化（1996年为0.337元、1997年为0.336元），但若考虑股本扩张因素，以1996年的股本加权计算，则每股收益应有所提高。主营业务利润率提高了2.37个百分点。算术平均法约为20%，但同时重组后按股本加权的净资产收益率由1996年的13.64%下降为13.02%，整体盈利能力略有下降，同时管理费用上升23.5%。为产业结构调整而重组也是一项关系企业长期发展的决策行为，有的重组当年能见效，有的则短期内难以见效。此外，涉足不同产业，不可避免地存在着不熟悉行业情况，有技术、人力、资源的缺陷、管理磨合等问题，这些都影响着上市公司的绩效。

（4）为资产结构调整而重组的公司平均业绩水平不错，而且资产重组的效果较好。32家为资产重组的效果较好。32家为资产结构调整而重组的公司大部分指标较好，业绩水平不错。按股本加权，资产重组使净资产收益率略升，其他指标也有不同程度的提升。其中每股收益按股本加权折算，由1996年的0.265元上升为1997年的0.309元，主营业务利润率也上升不少，说明资产重组总体效果较好。

2.不同重组模式的资产重组绩效评价

124家上市公司重组的方式主要有兼并收购54家，股东变更25家，参股投资22家，资产剥离11家，资产置换6家，其余6家，分别占43%，20%、18%、9%、5%、5%。

对比分析几种方式，实施兼并收购、参股投资、资产置换的公司业绩普遍较好，而实施资产剥离和大股东变更的公司则较差；但资产重组的效果却是资产剥离和大股东变更这两种方式较好，而兼并、参股投资、资产置换三种方式的重组效果不佳，其中兼并收购、资产置换的绩效最差。

（1）兼并收购整体盈利下降。54家兼并收购的上市公司重组后股本扩张24.5%，加权净资产收益率1996年为14.26 %，1997年为9.54%，下降4.72个百分点；算术平均法计算的主营业务利润率下降0.1个百分点，资产负债率略降2.59个百分点，流动比率上升10.76个百分点。总体看来变现能力、偿债能力有所增强，但整体盈利能力却下降了，同时管理费用上升37.34%。究其原因，一是现阶段上市公司的重组带有浓重的行政色彩，有政府撮合、干预的占相当比重，完全由市场推动的资产重组比例较小，“拉郎配”“归大堆”式的资产重组其绩效可想而知。二是有的兼并收购难以立即产生收益，需要时间进行兼并收购之后的整体工作，而整合是否成功，是影响兼并收购成功与否的关键。人员、管理、生产、技术等的磨合问题，制约着企业短期内迅速提升业绩，从分析看，目前我国的兼并收购还未实现资本良胜运营的目标。

（2）大股东变更式重组绩效十分显著。25家大股东变更的上市公司业绩普遍较差，但资产重组效果却是最明显的。这些公司的股本扩张并不明显，重组后加权净资产收益率由19%年的2.09%上升为6.68增长率达219.63；重组后加权每股收益、每股净资产分别上升0.103元/股、0.09元/股，增长率为234.10%和4.27；按算术平均法计算，资产负债率略升2.78个百分点，流动比率下降14.2个百分点，同时管理费用上升。总体看来，改种重组方式使盈利能力普遍显著提高。由于公司的主要控股股东发生了变更，随之而来的是董事会、高级管理人员的更迭，由此带来了企业经营战略、经营理念、管理模式的变化，对企业的业绩提升具有重要作用。

（3）参股投资式重组整体盈利能力略有下降。在五种形式的资产重组中，参股投资的上市公司整体业绩水平最好，但实施资产重组的效果不是最好的。22家参股投资的上市公司股本扩张最显著，达49。按股本加权计算，重组后每股收益、每股净资产有不同程度下降，但若考虑到股本扩张的因素，可能每股收益、每股净资产会有所上升，净资产收益率由1996年的15.76%降为1997年的13.84%，整体盈利能力有所下降，但总利润却得到增加。这可能是受参股投资项目的效益短期内尚未充分显现和涉足不同领域的风险等因素的影响。

（4）资产剥离式重组盈利能力明显提高。11家实施资产剥离的上市公司业绩普遍较差，而资产重组的效果明显。由于是将劣质资产直接剥离，使加权每股收益（1996年为0.159元，1997年为0.222元）、每股净资产收益率（1996年为8.20，1997年为10.83）均有不同程度的提高；算术平均计算的主营业务利润率、流动比率均有不同程度的提高，同时资产负债率下降5.43个百分点，管理费用下降。可见，资产剥离这一方式对绩效提升具有直接、快速的作用。

（5）资产置换式重组整体盈利能力变差。6家实施资产置换的上市公司自身业绩较好，但重组的绩效最差。资产置换后除流动比率上升28.15%，其余指标均不同程度地下降，如加权净资产收益率由19%年的11.38%下降为6.81，加权每股收益由1996年的0.288元下降为0.169元，整体盈利能力，主营业务盈利能力均变差。这提醒上市公司搞资产重组必须注重实效，注重形成资产良险运营、经营良胜发展的机制。只输血而未形成造血机能，即使短期内指标好转，但最终总体绩效并不理想。

3.不同行业的资产重组绩效评价

124家上市公司中工业类有67家，占54.0%，商业类，占12.1%地产类3家，占2.4，公用事业类14家，占11.3，综合类25家，占20.2%。按行业分类的资产重组，绩效有好有坏，工业类、综合类整体盈利能力下降最大，商业类变化不大，公用事业类、地产类则有不同程度的上升。

（1）工业类的重组盈利能力有所下降。67家工业类的上市公司重组后加权的净资产收益率（1996年为8.68 %，1997年为7.04 %、每股收益（1996年为0.197元，1997年为0.164元）均有所下降；但算术平均法计算的主营业务利润率、流动比率个项指标全面上升，资产负债率略降2.43个百分点，同时管理费用基本持平。

（2）商业类的重组绩效基本不变。巧家商业类的上市公司重组后以股本加权的净资产收益率、每股收益率均变化不大，说明盈利能力并没有因重组而发生什么变化：但以算术平均法计算的主营业务利润率、流动比率全面下降，其中流动比率下降28.56个百分点，变现能力、偿债能力可能全面下滑，而管理费用上升达25.39%。15家重组的公司中，跨行业的占5家，盈利能力明显好于在本行业重组的，说明对于激烈竞争的商业企业而言，在行业不景气时的跨行业重组对于改善业绩有所帮助。

（3）综合类的上市公司重组绩效不明显。25家综合类的上市公司重组后以股本加权的净资产收益率由1996年的14.57%下降为1997年的12.31%，每股收益则有0.335元略升为0.346元，这说明整体盈利能力略有下降；算术平均法计算的主营业务利润率、流动比率略升，绩效没有明显改善也未明显恶化，多元化发展的格局使总体绩效保持相对稳定，但管理费用却大幅度上升，可能是由于多元化发展，涉足不同行业，造成管理难度较大，管理成本因此增加。

（4）公用事业类的上市公司重组绩效较明显。公用事业类公司重组后股本加权的每股收益，由1996年的0.298元上升为1997年的0.373元，增长率为25.17%，净资产收益率由14.54%变为15.54%，略有增长，说明这类公司重组有一定绩效。但管理费用同比却有较大增加。13家中只有3家涉足其他行业，绩效差于在原行业重组的。对于交通运输、通信、电力等专业性较强的行业，在本行业内，在原有产业基础上实施资产重组，发挥规模经营、一体化经营的优势，效果明显好于涉足不太熟悉的其他行业。

（5）地产类上市公司重组绩效最显著。地产类上市公司1997年实施资产重组的公司样本数只有3家，它们的重组绩效却最为显著，股本加权法计算的每股收益，由1996年的0.246元上升为1997年的0.334元，增长率高达3 5.77%，净资产收益率由10.25%提高到13.01%；而算术平均法计算的管理费用同比却明显下降，流动比率、资产负债率等都明显改善，说明重组后总体盈利能力明显增强。

如前所述，上市公司的兼并收购和资产重组对于扩大企业经营规模，壮大自身的经济实力，调整企业产业和产品结构，提高企业资产的质量，从而从整体上提高企业的盈利能力和盈利水平具有积极作用。但是，对于资产重组的功效要保持清醒的认识，资产重组不是包治百病的灵丹妙药，资产重组更不等于企业绩效的提高。

通过前面的分析，我们发现，资产重组的功效仅仅是初步释放，上市公司的业绩水平也只是略有提高。这说明两个问题：

（1）资产重组的积极效应尚未完全体现出来

根据有关人士对深保安、深康佳、猴王集团、英雄股份、轮胎橡胶、上海金陵6个老牌上市公司的实证分析，资产重组的绩效出现以下情况。

一是上市公司实行购并后，并未实现主营收入、税后利润与资产总额的同步增长。实行行业内购并的上市公司（深圳康佳、英雄股份、上海金陵、轮胎橡胶），虽然实现了主营收入、净利润在资产总额带动下的增长，但通过1996年年报和1994年年报的数据对比可以发现，除了上海金陵外，其他3家上市公司只有主营收入与总资产有相当程度的增幅，税后利润的增幅相对来说就逊色多了。如康佳主营收入1996年比1994年上涨了109%，税后利润只上涨了52.6%；轮胎橡胶主营收入上涨了61.9%，税后利润上涨了35.1%；英雄股份主营收入与税后利润的增幅分别为64.6%和21.9%。这说明，上市公司实行购并，在撑大资产盘子后，并未实现税后利润和主营收入与资产总额的同步增长。

二是主营业务虽增长不少，主营业务利润率却大幅度滑坡。上海金陵的主营业务利润率从1994年中期的9.09%降至1997年中期的4.39 %；轮胎橡胶从10.3 7%降至0.88 %：英雄股份从23.34%降至11.95%。这反映了公司主营产品的竞争力、盈利能力下降的现实。

三是净资产收益率下降。除了轮胎橡胶的净资产收益率从1994年度的4.88%增至1996年度的6.47%外，其他5个公司的净资产收益率都在不同程度地逐年下降。其中，深保安从1994年的18.19%降至1996年的1.78%；猴王从14.11%降至14.00%；康佳从34.76%降至28.86%；上海金陵从15.96%降至11.62%；英雄股份从17.82%降至15.28%。以上数据从另一个角度说明，上述几个上市公司的盈利能力有不断消弱的趋势。

（2）资产重组并非上市公司扭亏为盈的唯一出路

曾几何时，亏损上市公司的资产重组成为股票市场追棒的热点题材、以至于出现这样一种怪现象：越是亏损概念越涨，亏损越多，涨的也越多。事实上，资产重组并非无所不能的灵丹妙药，对于亏损公司来说，更是如此。理由有以下几点。

首先，对于通过兼并收购和资产重组扭亏为盈的上市公司情况要作具体分析。不可否认，如前所述，在亏损上市公司中存在通过资产重组大幅度减亏或扭亏为盈的案例，但同时也有一些亏损公司的扭亏只是一种表面现象。例如，海兴轮船（香港上市）1997年初受重组传闻影响股价狂升，但从1997年中报看，虽然公司上半年亏损同比有所下降，但主要依靠出售船只偶然性所得加以支撑，兼并的效益并未真正体现。中川国际1997年上半年股价涨幅令人瞩目，但1997年中报显示其扭亏的主要原因在于省政府3000多万元的政策扶持，主营业务只是微利，其今后的利润增长还不容乐观。再比如黄河科技，尽管从1996年每股亏损2.10元减至1997年中期每股亏损0.03元，但奠定公司上半年减亏成功的主要因素是因划出4.0866亿元短期负债使公司利息支出减少。从其中报看，黄河科技1997年上半年主营业务收入仅比上年同期略增3.5%，但主营业务利润则亏损近5000万元，比上年同期增长30.26%，投资收益也同时亏损。由此可见，黄河科技1997年上半年的盈利能力并没有实际提高，而是处境更为困难。

其次，造成上市公司亏损的原因是多方面的，从而上市公司的扭亏方略也是多途径的。就亏损公司而言，造成亏损的原因有经营管理不善、市场开拓不足、行业不景气、竞争加剧等因素。因此，上市公司扭亏为盈的出路也是多方面的。除了资产重组外，加强管理、培植新的生产项目等都是公司扭亏的出路所在。苏三山、琼南洋、四川峨铁等公司为扭亏增盈提供了很好的模式，即在进行资产重组的同时，加强管理，果断放弃无效益且发展潜力不大的生产项目，培植新的利润增长点。由于前几年化纤行业不景气，苏三山1996年生产经营陷入困境，主导产品产量比1995年减少近20%，两个主要生产车间一度被迫停产，开工率仅为63.8%。与此同时，公司的房地产、仓储、期货等业务均出现亏损，1996年公司亏损额达2863万元。1997年上半年公司对化纤生产单位实施资产重组，果断放弃无效益的化纤产品的生产，集中力量开发高附加值的化纤产品，同时通过股权转让优化资产，成立了江苏三山置地有限公司，另外还充分利用上海浦东外高桥保税区各项优惠政策，大力开展保税仓储业务。经过半年运作，1997年上半年苏三山实现净利润2773万元，基本上走出困境。四川峨铁以前管理不善，人浮于事，效率不高，1997年上半年公司强化管理，减员1/4，全员劳动生产率提高约20%，主导产品成本明显降低。同时，公司转让了乐电公司股权，将所得收入用于产品结构调整，新的主导项目光缆已经实现良好的经济效益。

由此可见，对于上市公司，特别是业绩较差甚至亏损的上市公司而言，资产重组只是改善经营条件的第一步，资产重组要产生实质性效果，尚有不少路要走。至于扭亏为盈，对于经营管理差、行业前景不太好的亏损企业也并非易事，更何况企业兼并重组涉及面广，兼并后还有一段磨合期，即使成功的重组对公司利润也难在短期内迅速体现。