中国上市公司资产重组绩效研究现状分析

上市公司资产重组是近年来研究得比较多的一个热门话题。中外学者对资产重组现象进行了多角度、多层面的深入研究。而他们的研究基本上从重组动因的理论研究和公司重组绩效的实证分析两条线展开，其中尤以实证分析居多。而实证分析又是主要从两个方面展开的一是基于股东财富效应的事件收益分析法，二是基于企业盈利能力变化的财务分析法。本节主要从事件收益分析和财务分析两个方面去观察国内外上市公司资产重组绩效的实证研究现状。

（一）国外的相关研究

从Dewing（1992）的研究算起，西方经济学家对资产重组绩效的实证研究已经有了很长的历史。事件收益分析法是现代金融学的经典研究方法，它考察资产重组前后目标公司和收购公司的二级市场股价走势，研究重组是否为股东带来了累积超常收益。简单地说，如果重组导致股价上涨幅度超过正常幅度，重组就创造了价值，反之就摧毁了价值。而财务分析法是建立在财务数据基础上的收益评估，它研究企业会计报表中反映的利润率、资产增长率、总资产收益率等财务指标在重组前后的变化。

1.事件收益分析方面

美国经济学家最早使用事件收益分析法，对并购绩效进行了实证研究。事件收益法研究股票市场对重组事件的反应，从而分析重组事件给股东带来的财富变动。1983年，Jensen和Ruback在总结13篇研究文献的研究成果后指出，企业合并中被重组企业股东的超额收益率为20%，而重组企业股东收益为0，企业收购中被重组企业股东的超额收益率30%，重组企业股东为4%。G.A.Jarrell和A.B.Poulsen（1989）对1963—1986年期间526次企业收购事件进行研究后，提出企业收购中目标企业股东的超-常收益为29%，而收购企业的股东则为1%。Schwert（1996）研究1975—1991年1814个并购事件后得出，事件窗口内目标公司股东的累积平均超常收益CAAR为35%。这些研究证明了成功的并购活动会给目标公司股东带来正的累计超常收益。

而在并购方股东收益方面，研究结论是不确定的。Jensen和Ruback指出，在成功的并购活动中，采用兼并方式时收购公司股东没有享受显著的超常收益，而采用接管方式时收购公司股东享受了约4%的超常收益。Agrawal等人在研究了1955—1987年1164个并购事件后得出，被收购公司并购后1年内的CHAR为-1.53%。2年内的CAAR为-4.94%。3年内的CHAR则为-7.38%，即并购活动在总体上是不利于并购公司股东的。Schwert（1996）的研究则显示并购公司股东超常收益与0没有显著差异。尽管国外近年来的研究普遍显示并购方股东从整体上很难从并购中获利，但Agrawal等人认为有将近一半的并购公司股东累积超常收益为正，这一结论部分地解释了为什么仍有许多公司热衷于并购扩张。

在关于公司控制权转移的影响研究中，Dennis和Sihan（1988）分析了31例大宗股权转让公告的市场反应，发现在公告前一日，股价上涨了7.3%，公告前后30天股价上涨了12.8%，Bradley、Desai和Kim（1982）研究T394起善意收购中目标公司在公告前后的市场反应，证明了存在显著的超常收益。对于公司兼并和公司资产剥离的公告，也得到了类似的结果。

还有些学者对影响事件收益的原因进行了深入研究。他们的研究涉及到了并购类型、行业、收购方式、并购成功性和并购相关性等各个方面。Mulherin和Boone（2000）研究了1990—1999年59个行业中1305家公司的收购和剥离活动，发现收购和剥离有显著的行业集中性，并且财富效应与重组的相对规模直接相关。Shelton（2000）用目标公司股份的供求模型来分析和探讨收购公司和目标公司的收益问题，并对影响目标公司股份供求关系的因素进行了综合分析。他认为，目标公司股份的需求和供给是决定收购公司和目标公司收益的关键因素而在影响供求的决定因素中，战略相容性、兼并周期、机构投资者、相对规模、管制和收购方式会对收购公司和目标公司股东的收益产生明显的影响。

从国外的研究来看，事件收益分析法在企业重组业绩检验中得到了一定的应用，但其在中国的适用性仍受到一些因素的制约和影响。测量超额收益所依赖的市场模型法是以股价的波动来衡量企业财富变化的，但是对于我国目前的股票市场来说，一个重要的问题是，我国的证券市场是不是有效率的。如果证券市场本身是没有效率的，那么股价的变动就不能衡量企业财富的变化。

股票市场的发育是一个长期的过程，由于我国股市发育时间不长，信息的完整性、分布均匀性和时效性与发达国家还存在着较大差距，股价很容易受人为因素操纵。并且目前绝大多数上市公司存在着很大一部分非流通股，而非流通股股东并不能直接从股价涨跌中获利或受损。因此，上市公司的股价波动就难以衡量非流通股的收益变化，所以也就无法准确测量上市公司业绩的变化。

2.财务分析方面

国外学者也使用财务分析方法对企业资产重组绩效进行了大量实证研究。Geoffrey Meeks（1977）研究了1964年到1971年英国233个合并交易的收益，结果表明，交易后收购公司的总资产收益率呈递减趋势，并在交易后第五年达到最低点。总的来讲，并购后收购公司的盈利率呈现确定的缓慢下降趋势。

Mueller（1980）汇总了比利时、德国、法国、荷兰、瑞典、英国和美国这七个国家并购绩效的研究。该研究与Meeks的研究结果相一致，Mueller发现收购公司比目标公司规模显著要大，收购公司与其同类企业和目标公司相比增长得一直较快，其负债率也比它们的高。Mueller研究的重要结论是，收购公司收购后的会计业绩比非收购的对手企业差，但这些差距在统计上并不显著。

Healy、Palepu和Ruback（1992）研究了1979—1984年美国50家最大的并购案，发现行业调整后的公司资产回报率明显提高，这种提高是源于公司管理的提高，而不是来自解雇工人而产生的人工成本节省。

美国麦肯锡咨询公司对1972—1988年美英两国最大工业企业进行的116项并购进行了调查，结果显示，只有23%的并购是有效的，失败率达61%。

默塞尔管理咨询公司对过去10年200家大型公司的并购进行了调查，发现重组后3年中有57%的公司盈利落到了同行后面。

迄今为止，国外大多数使用财务方法对资产重组所做研究的结论表明，尽管改善资源配置和提高效率是资产重组的动因，但只有少数重组是成功的，重组在总体上导致了企业经营业绩的下降。

财务分析法的优点是简单明了，符合人们的思维习惯。缺点是会计数据存在被操纵的空间，仅仅对比重组前后的会计指标不能完整恰当地反映公司业绩的变化，而且会计业绩容易受到资产结构变化的影响。(www.xing528.com)

总的来说，从西方现有的研究来看，并没有一个具有较为广泛接受性的研究方法。而且无论是事件收益分析法还是财务分析法也都没能给出一个确定性的研究结论。David King（2002）系统回顾了以往关于资产重组是否对重组实施公司绩效产生影响的研究，发现研究的结论是模棱两可的。他认为，资产重组绩效文献中一般预先看法，认为重组的主要目的是为了改善公司的绩效（Lubatkin，1983；Carper，1990）。基于这样的假设，42个研究中的31个在重组的效率上给出明确结论，14个研究发现重组改善了公司的绩效，同时17个研究发现或者没有影响或者有负面的影响。基于卡方差异性检验的结果表明，这些研究的差异并不显著。

（二）国内的相关研究

国内学者对上市公司重组绩效的研究，开始于国内证券市场公司重组现象热火朝天的1997年。此前证券市场当中公司重组现象出现的次数较少，研究大部分也就停留在个案的分析上。对公司重组效果的实证研究上，我国学者倾向于使用财务分析，较少进行事件收益研究。这可能由于财务分析能够反映全部股东利益，对不流通股股东而言，事件收益分析意义不大，我国学者更注重企业整体业绩的提高和对社会做出的贡献。财务分析简单、明了，工作量较少，而事件收益分析则需要对大量的数据进行处理。部分学者认为，我国证券市场无效，相对而言财务数据基本可信。下面分别探讨上述两种方法在国内证券市场的应用情况。

1.事件收益分析法

事件收益分析法是研究某事件的发生是否影响和改变了时序性价格数据的产生，从而给股东带来了非正常的收益。该方法因理论根据充分、逻辑关系清楚，受到了西方学者的青睐。但相对欧美发达国家而言，国内事件收益研究刚刚起步。

国内较早使用事件收益分析法的是陈信元和张田余，他们在1999年研究了1997年上市公司并购公告前10天至后20天内的超额收益，运用方差模型检验的结果表明市场对资产重组有一定的反应。采用超额收益模型得到股权转让、资产剥离和资产置换类公司的股价在公告前呈上升趋势，随后逐渐下降，但市场对公司的兼并收购并没有反应。

余光和杨荣选择了深、沪两地1993—1995年的一些并购事件后得出，目标公司股东可以在并购事件中获得正的超额收益，而并购公司股东则难以在并购中获利。

2.财务分析法

相对事件收益分析法而言，国内对财务分析法的应用比较多。陆玉梅以2001年沪市股为例，采用描述性统计分析和均值检验方法对上市公司资产重组绩效进行了较为全面的比较研究。结果显示，重组与未重组上市公司的业绩无显著性差异，但关联方资产重组的绩效显著好于非关联方资产重组的绩效。

傅蕴英和陈子奇选取1999年深市A股市场中发生过资产重组的公司作为研究对象，对其重组动因进行分类，并选取重组前后的部分财务数据，从偿债能力、资产周转能力、主营业务鲜明状况和主营业务赢利能力等方面对重组绩效进行实证研究，然后结合重组动因进行分析以找出重组动因与重组绩效之间的关系。他们的分析结果是，从总体情况来看，我国上市公司资产重组的绩效并不理想，资产质量在重组当年有很大程度的下降，但到重组后一到两年会有一定程度的提升。

冯益湘对深市1997年重组公司两年后的财务运行状况进行检验，发现深市重组板块的财务运行状况绩效不明显，甚至有所下降。所有重组公司的每股收益、净资产周转率、负债比例和流动比例1998年的均值和1996年相比不存在显著性差异。

迟海燕、马哗华对1998年上市公司资产重组的研究结果表明，这些公司重组的综合绩效不是很理想，盈利和资产质量都改善的仅占19.2%，而两项指标都恶化的却占到了30.3%。

吴育平通过对1997—1999年发生的收购兼并、资产剥离、资产置换金额在3000万元以上的上市公司资产重组的检验，发现全部样本公司的经营业绩在重组的当年或重组后的次年出现正向变化，但随后即呈下降态势。样本公司经营业绩的非持续性，尤其是控制权有偿转让样本公司重组后经营业绩的非持续性，整体上意味着重组的实质不在于改善公司经营效率，而是把股票投资效率摆在首位。这意味着监管当局应强化对控制权转移的监管。

张文璋、顾慧慧选择1996—2000年沪深两市所有上市公司并购事件作为样本，检验证券市场对上市公司并购事件的反应和上市公司并购前后经营业绩的变化，系统地考察了上市公司的并购绩效。他们的研究表明，有60%的上市公司并购后的经营业绩综合实力得到改善，而另外40%的上市公司其经营业绩却没有得到改善或出现恶化，这说明并非所有上市公司都通过并购提高了自身的综合实力。

学者们对各种公司重组的效果进行了全面的长时间的观察，并得出了比较一致的结论：我国公司重组的整体效果欠佳，而且不同的重组方式对上市公司业绩增长幅度影响差别较大，其中以股权转让、资产置换以及资产剥离方式效果较好。从总体上讲，公司重组对当年的财务指标的影响较大，而到第二年企业业绩重新开始滑落。

纵观我国目前上市公司重组绩效的财务分析可以发现：①具体分析较少，不能反映当前的公司重组现状；②分析所使用的财务指标选择有待规范、统一和细化；③财务分析没能较好地考虑资产重组事件给企业经营带来的影响；④指标选择的人为主观性造成结果的偏差。