资本市场正逐渐规范化

随着相关制度监管的加强以及相关法律法规的颁布和贯彻，我国的并购重组活动呈现日益规范的形势。针对我国上市公司并购重组中存在的突出问题，我国政府于2002年至2005年相继颁布了一系列办法和法规，初步形成了我国上市公司并购的相关法律框架。随着我国政府不断加大对企业并购的监管力度，逐步健全相关法律法规，我国上市公司的并购重组活动已经逐步进入规范期。现阶段我国的并购重组活动已经成为企业获得发展机会、开展企业创新和增加投资收益的重要手段，从而改变了企业以往通过并购得到上市资格或受非经济因素影响的现象。2005年6月，我国的企业并购发展进入了新的阶段，我国开始实施的股权分置改革，彻底改变了我国整体资本市场的运行基础，并对上市公司的控制权市场带来了巨大的影响。通过这次改革，我国进行重组的上市公司占15%。改革有效地推动了我国上市公司的并购步伐，并购形式由坏账剥离、出售资产和简单协议收购，逐渐过渡到要约收购、资产置换等方式，并购的形式呈现多元的特点。为了适应股市全流通背景下的资本市场的发展需要，2005年至2006年期间，相关法律法规对我国上市公司的收购行为提出新的规范办法，新《上市公司收购管理办法》的正式实施，增强了我国上市公司并购交易的可行性和可操作性，标志着我国已经进入资本市场优化配置的新时代。甚至有相关学者认为，新会计准则下的企业是并购重组的最大受益者。中国资本市场的并购重组正在蓬勃发展，同时也正逐步走向规范化和法制化。

通过对国内外学者现有研究的具体情况进行详细分析后我们可以发现，国外的文献对企业并购绩效进行了相对完整和系统的实证研究，然而在企业并购绩效的有效检验方面却没有得出较为统一的结论。相比而言，我国学者在上市公司并购绩效领域，则仅是对已有结论进行简单检验、企业并购影响公司业绩的程度以及并购造成股票市场波动等方面有所研究，并未给出影响并购绩效的相关因素都有哪些，因此无法给企业管理者和监管层提供相应的操作指导和政策建议。

现有研究存在如下问题：

（1）现有研究很少从企业并购动因与并购绩效影响程度的角度进行深入研究。企业的并购行为是并购绩效的“源动力”和“根本”，它包括企业的并购动因、协同效应以及行业行为等方面。纵观国内外的相关研究，国内学者的相关研究往往属于企业的并购效果研究，研究的重点是企业并购后的总体绩效变化，通过研究绩效变化的程度，比较企业在并购活动前后固定时间段内一些财务指标的变化，从而得到结论，并没有基于不同的影响因素的研究视角考察企业并购绩效，而从并购绩效的产生原理方面进行的相关理论和实证研究以及并购绩效的根源问题进行深入分析的，则更为缺乏。

（2）缺乏从产业的角度深入研究企业的并购绩效问题。对企业影响作用最大的外部环境包括企业自身所属的行业以及将要进入的行业，因此企业的并购绩效会因企业并购的行业不同而存在差异。我国的企业所属行业存在差异体现了产业效应，国内学界目前缺少从产业角度对企业并购绩效进行的分析。

（3）缺乏对企业并购绩效的深入和系统的研究。所谓深入和系统的研究仅从并购的业绩来分析和评价企业的并购绩效显然是不全面的。我国已有的研究绝大部分是将上市公司的资产重组公告做为研究的对象，而对于并购公司控股权发生转移的并购行为，仅将其视作资产重组中的一个分类进行基本的对比分析，并没有出现大量有针对性的深入的研究。

近年来，一些学者以探索“成功悖论”问题的解决方法为目的，进一步探索研究了并购绩效的评价方法，并将EVA评价、平衡计分卡、因子分析和数据包络分析等分析方法引入到衡量和评价企业并购的绩效的领域中来，但是相关研究结果仍然表明，现阶段无法清楚地解释大部分并购行为是无效，但并购行为数量不断增长的原因。现有的研究发现，一方面学者们对并购绩效的研究集中在如何通过某种分析方法全面系统的量化和评价并购对企业产生的财务影响；另一方面，明确并购绩效绩效量化和评价的主、客体因素，但是对相关领域的研究始终没有得出统一的意见。

现阶段理论界和实务界仍在不断的探索影响并购成败的原因，大量文献试图阐述使企业并购的表现发生差异的因素。其中涉及的一些因素包括：并购企业的持股结构、并购支付方式、并购企业的成长性和并购行业的相关程度等。然而一些企业在对这些影响因素进行改善以后，企业并购的成功率并没有发生显著的提高。因此我们不禁要问，是否还有部分更加重要的因素尚未被发现？影响企业并购绩效的因素有可能是多维共生的，这些影响因素的内在机理是复杂的。因此我们需要对影响并购绩效的部分因素进行深入分析和细化分析，从而进一步找出影响企业并购绩效的关键因素，不断完善现有理论体系，对并购实践活动的提供理论导向。

并购是加快企业发展的有效资本运作形式。任何优秀的企业在不断壮大的过程中首先是通过对行业内的相同企业进行横向并购从而实现较高的市场占有率，然后通过纵向并购来取得产业链上下游的通畅，最后实行混合并购发展成为现代化集团企业。近年来，随着企业并购浪潮的风起云涌，我国企业也通过积极的参与跨国并购来强化区域间的合作，并购作为一种整合资源的方式，对企业运作起到不可或缺的作用，对企业并购的研究将是一个长久的话题，对并购绩效的深入研究以及并购绩效发生变化原因的研究将为企业决策提供有力的依据。

并购重组是资本市场永恒的话题，对上市公司而言，对并购绩效的正确认识是企业的并购策略制定的基础。尤其在我国上市公司相继进行了股权分置改革之后，治理环境的变化，促使企业的并购活动呈现出全新的姿态。并购的绩效问题是并购重组领域重要的研究问题之一。上市公司并购后的绩效是否体现了预期的并购动机？并购绩效受哪些因索的影响？企业的并购是利益的再次分配过程还是提高经营效率的必然选择？现有的并购绩效评价方法是否能够得到统一的实证结果？关于合理优化上市公司并购绩效，利益相关者如政府、行业和上市公司方面都需要进行哪些改进？针对以上问题的思考，本文对企业并购绩效以及影响并购绩效的因素展开深入的研究。对各种因素对并购绩效影响的研究有助于我国上市公司制定和设计正确的并购战略以及科学的交易结构。

国内学者对我国上市公司的并购绩效的研究主要侧重于并购总体绩效的比较，而对影响因素的详细分析则相对偏少。同时因为并购活动在我国上市公司中的起步相对较晚，数据方面存在不完整性，因此国内学者主要对并购的短期绩效进行研究。本文对并购绩效的研究主要是基于我国已出台的相关评价法规和前人总结的财务指标构建上市公司绩效评价体系，通过因子分析法处理企业并购前两年和并购后四年的财务数据，从而得出企业考察时间段内各年的综合得分，最后使用数据包络分析法对因子分析得出的数据进行处理，根据最终结果进行讨论和分析，本文的研究目的是得出我国上市公司并购前后，企业的总体业绩的变化和走势，讨论形成走势的原因以及影响因素，并根据结论为我国上市公司提出相关政策建议。

由于企业的并购活动具有其复杂性和多变性，因此基于我国的特殊国情，现有对并购绩效的研究方法在对我国上市公司的研究上均存在一定缺陷和许多问题，这些问题中不仅有市场原因造成的，同时也有企业自身存在问题，本文从改善研究方法本身为出发，尝试将因子分析和数据包络分析两种分析方法进行有机的结合，不仅规避了两种方法的不足，还充分发挥了两种方法的优势，从而更加科学和系统地评价了我国上市公司的并购绩效。

本文的研究目的主要在于尝试构建符合我国资本市场特点的上市公司并购绩效评价模型，并提出了构建中国上市公司并购绩效评价体系的新思路，详细分析了影响并购绩效的因素，从而更好地将理论与实践进行结合，发挥理论对于实践的指导作用。

学术界主要从企业并购如何创造价值、如何衡量并购的绩效、企业并购的支付方式、与行业是否相关、并购企业产业特征以及主并购企业股权结构等因素对企业的并购绩效产生的影响等不同角度对企业并购绩效理论进行研究。

西方学者基于各种角度和层面深入分析了企业的并购行为，并提出各种结论和假设。众多学者通过不同的理论分析框架和研究结论，把研究问题的核心都集中在了两点：第一，企业并购的动因。第二，并购的效应。即企业的并购活动是否能对并购双方企业甚至整个经济体系产生正面影响。因此企业并购理论总体来说可以归纳为动机理论和绩效理论两个大的方面。两种理论综合比较可以看出，企业的并购动因理论的体系相对成熟和完善，而并购动因理论也因为企业实践的不断发展而趋于完善。西方学术界普遍认为，企业的并购行为在市场经济中的原始动因是不断的追求利润和竞争的压力。他们认为，影响西方企业兼并活动的因素主要包括五个方面，即市场份额效应、财务协同效应、经营协同效应、企业发展的战略动机和企业发展动机。基于全球政治经济多元化、一体化发展以及跨国并购高速发展的国际背景，从人性日益复杂化的角度来说，西方学者的“经济人”观点，显然已经不能真实的反映企业并购行为的真实动因。(www.xing528.com)

通过对现有并购绩效理论的研究结果进行深入分析可以看出，国内外学术界在企业并购的绩效领域始终没有得到统一认识，因此，众多学者对并购绩效的实证研究结果也因为样本差异、考察期差异等诸多因素的影响而存在较大差异，从而造成了现有针对并购绩效的实证研究无法有效解释企业并购等诸多现实问题。

我国企业的并购活动发展时间相对较短，国内学术界对相关领域的研究还存在很多缺陷，可依据的相关理论大都基于西方学者的研究基础，缺乏从中国经济社会的实际情况出发，针对我国的企业并购行为进行全面思考的研究。因此深入研究这些问题，能够丰富和完善我国的公司并购理论，具有一定的理论意义。具体表现在以下几点：

（1）企业并购绩效评价模型能够检验并购行为是否有效，同时可以引导企业建立正确的并购选择价值导向。因此研究公司并购的绩效评价，有利于完善企业并购相关理论，探讨影响企业并购成败相关因素。只有建立科学和有效的企业并购绩效评价模型，才能够正确引导公司的并购选择，科学和准确的评价企业的并购行为，合理优化社会资源配置。

（2）本文以“绩效”概念的科学界定为基础，结合现有的企业并购绩效相关研究，构建结构清晰的并购绩效评价体系，使得该体系能与传统的并购绩效评价体系形成对比，并为将来进一步构建更加科学全面的评价系统提供参考。

（3）本文所采用的数据包络分析做为一种多目标决策方法，能够处理多输入和多输出问题，因此在评价复杂的问题方面有其独特的优势，数据包络法是属于会计衡量法演变的高级阶段，但是由于输入指标的不同而造成结论的不同，因此本文在数据输入前的数据处理方面先采用因子分析法做第一次数据处理，再使用数据包络分析法做二次处理。这样提高了数据包络法输入变量的准确性与代表性，该方法对并购绩效的实证研究提供了新的思路，为后续的研究者提供了新的思考方向。

（4）本文对公司并购的主要问题进行研究，通过相关分析提出相应的解决办法以及政策建议，一定程度上对公司并购理论起到了补充和延伸的作用，因此，本文的研究结论具有重要的理论意义。

国内外学术界针对并购绩效进行的实证研究大多数都得到并购活动无效或失败的结论。Businessweek和Mercer Management（1995）选取了1990年至1995年发生的150项交易金额超过5亿美元的企业并购活动作为研究样本，对公司并购后的业绩问题进行了实证研究。研究结果表明，样本公司中通过并购获得可观收益的仅占17%，少量获利的公司占33%，有20%的公司发生少量亏损，有约30%的公司亏损严重。1990年，大卫·米切尔选取150家发生了并购行为的公司作为调研对象，调查结果显示未能实现公司预期目标的占70%，认为收购行为正确（有必要再次收购）的收购公司仅占30%，同时又有53%的公司认为对收购比较满意（但不会再次进行收购），有11%的公司认为对收购不满意，还有认为收购的结果非常糟糕的公司占5%。科尼尔管理咨询公司是世界最著名也是最具权威性的咨询管理公司，他选取了1345个发生在超过25000家的国际型大企业的典型并购案例作为研究样本，研究结果表明，绝大多数研究样本企业并购以后，自身的综合价值出现了下降。

国内学者对我国上市公司的并购活动进行了实证研究，研究结果显示，我国的上市公司在并购发生后两三年内，并购双方公司的总体效率基本没有发生改变。部分公司发生并购行为之后，短期内并未产生协同效应，相反大多数并购公司的总体收益还发生显著下降。

随着我国证券市场的日趋成熟，上市公司数量日益增多，上市公司的并购已经超越新股发行市场成为我国证券市场资源配置的最主要环节，并购上市公司发展壮大的主要的途径。因此如何对我国上市公司的并购行为加以指导和规范，是相关监管机构面临的重要问题，同时也是学术界关心的热点问题。本文通过对国内外学术界相关研究结论的总结和分析可以发现，以往对企业并购绩效的评价并不能全面的反映并购产生的效用，本文构建的评价体系为评价企业并购活动是否成功提供了可借鉴的方法。因此，本文的研究在对上市公司的并购行为选择具有一定的实践意义：

（1）本文基于相关理论的研究解释了企业实行并购的原因以及企业实行并购行为的源动力。这对相关政策措施的规范和制定奠定了理论基础和指导建议，对企业的并购行为如何达到高效、双赢和社会资源最优配置目的提供了良好的指导和督促作用。

（2）基于相关理论研究回答了上市公司并购中暴露出的问题，提出了上市公司并购绩效评价的评价方法和衡量标准，确定了上市公司的并购行为正确的价值导向，判断了企业并购的选择是否正确。

（3）中国的企业管理者不仅仅关注企业并购绩效的提高，更关注如何选择更高效合理的并购方式。本文构建的模型系统地分析了并购绩效及其存在的问题，更为科学的对并购绩效进行衡量，并且基于绩效影响因素的分析结论为企业管理者改善并购方法以及并购绩效提供了一条捷径，同时也为政府规范相应制度起到一定的参考意义。

（4）立法和监管机构同样非常重视对企业并购绩效的研究，对企业并购绩效准确的定量和评价能为相关监管机构在政策制定和完善管理方法上提供参考。