协同效应的理论三种理论的分析介绍

企业并购有效理论认为，企业并购会产生协同效应（Synergy，又称“2+2=5或1+1>2"）。协同效应是指整体价值超过各部分价值之和。企业并购的主要动机是增加并购后企业的价值。假设A企业和B企业并购组成C企业，如果C企业的价值超过了A和B各自价值之和，那么A企业和B企业就在并购中存在着协同效应。有关协同效应方面的研究很多，理论也很多，但归纳起来主要有以下三种理论：

（一）经营协同理论

经营协同是指企业并购后经济效益随着资产经营规模的扩大而得到提高，资产的经营规模可以通过横向、纵向或混合并购而获得。因此，横向、纵向或混合并购都能从经营协同理论中得到支持。经营协同理论者认为企业兼并过程中的协同效应来源于：（1）获得规模经济与范围经济；（2）降低交易成本；（3）分散经营风险；（4）增加市场垄断力。

前文中已经谈到了规模经济、范围经济等内容。下面简单探讨通过混合并购来分散经营风险的问题。

企业实行混合兼并战略的主要目的是分散风险。正如著名的“不要把所有的鸡蛋放在同一个篮子里”的格言，企业通过混合兼并，生产多种产品，增加整体抗风险能力，使风险发生的概率降低。从公司管理层和普通员工的角度看，分散风险可采取多元化经营战略。公司管理层不能像广大股东那样，在资本市场上将其投资分散于多种产业以规避风险，特别是公司在单一经营状态下，面临着极大的经营风险，为此，公司管理层将依赖于多元化经营，即通过混合兼并形式来实现其经营风险的分散和转移。企业破产将破坏企业的组织资本，而通过分散经营来提高企业的抗风险能力，避免企业的破产，有利于企业组织资本的保护。另外企业员工所获得的专业知识是与企业分不开的，这些专业知识使他们的劳动生产率高于其他企业，他们看重自身工作的稳定性以及获取更多的专业知识和高薪的机会，分散经营风险可以给员工一种安全感和增加升迁的机会，因此容易赢得员工的支持。

（二）管理协同理论

所谓管理协同，就是说如果A企业的经营管理比B企业更有效率，在A企业并购了B企业以后，B企业的经营管理水平便会逐步提高到A企业的水平。在理论上将上述现象称之为“效率差异化理论”。它表明，现实中总存在着管理低效或者没有充分发挥经营潜力的企业。如果一家企业拥有高效率的管理队伍，其经营管理能力超过了企业的日常管理需要，该企业便可以通过并购一家管理效率低下的企业来使其额外的管理资源得以充分利用。该理论有两个基本假设：一是如果收购方有剩余的管理资源且能轻易释放出来，将没有实施并购活动的必要；但如果作为一个团队，其管理是有效率的和不可分割的，或者具有规模经济，那么通过并购交易使剩余资源充分利用将是可行的。二是对于目标公司来说，其管理的低效率可经由外部经理人员的介入或增加管理资源而得到改善。

在我国上市公司当中有些管理水平较高的企业，兼并收购那些管理水平较差的企业，通过输出管理来改变被收购企业的经营业绩的例子也不少见。如青岛海尔、小天鹅等。

（三）财务协同理论

财务协同理论是在混合兼并活动大量出现，而传统的管理协同效应理论难以解释其原因的背景下产生的。与纯粹的混合兼并活动并行的是在相关的书籍中出现了许多有关混合兼并的财务理论方面的主张。

财务协同理论认为，企业的资本成本可以通过企业并购的方式得到降低。比如并购产生的“债务的共同担保”效应、“现金的内部流转”效应等，可以使企业的资金筹措成本大大降低。广义上的财务协同效应还包括了“预期效应”“赋税考虑”的“避税效应”等。其中“预期效应”是指由于并购使股票市场对企业股票评价发生改变而对股票价格的影响，它已经成为股票投机的一种手段。

西方学者认为，财务协同效应出现的原因主要如下：

1.“现金的内部流转”效应

企业的融资途径一般可分为内部融资和外部融资。其中外部融资比内部融资需要更多的筹资费用。因此财务效应的一个来源是，企业兼并后可以以较低成本的内部融资来代替交易成本比较高的外部融资。有大量内部现金流和少量投资机会的企业拥有超额现金流。有较低内部资金生产能力和大量投资机会的企业需要进行额外的融资。这两个企业的合并可能会得到较低的内部资金成本的优势，即，与外部融资相联系的交易成本以及股利方面的差别税收待遇，可以通过并购使公司从边际利润率较低的生产活动向边际利润率高的生产活动转移，从而构成提高公司资本分配效率的条件（韦斯顿，1970；威廉姆森，1970），降低了整体企业的融资成本。

同时这种兼并过程中，财务资源从没有投资机会的低增长行业转移到高增长行业，使资源顺利地在不同行业之间重新配置。尼尔森（Nielsen）和麦利切尔（Melicher）（1973）发现，当收购企业现金流比率较大而被收购企业该比率较小时，则作为兼并收益近似值支付给被收购企业的溢价比率较高。这意味着从收购企业所在行业到被收购企业所在行业存在着资本的再配置。有关投资方面的文献也指出内部现金流影响企业的投资比率（尼科尔Nickell，1978），而影响企业投资比率的另一个可能的方面是证券发行费用和交易成本方面的规模经济（里维Levy和萨耐特Sarnat，1970）。(www.xing528.com)

2.“债务的共同担保（Co-insurance）”效应

企业兼并收购后往往出现总资产和净资产规模扩大，从而企业的担保能力和抵御风险的能力增加，使企业更容易借到银行贷款。同时企业的资信评级也可能提高，有利于企业发行债券。因此，兼并后企业的举债能力将超过兼并前两个企业举债能力之和。

另一些专家认为，债务的共同担保有资金杠杆效应。一家企业并购另一家企业，使控股公司在负债能力上具有杠杆效应，这种杠杆效应使企业规模日益庞大，并形成一个金字塔式的控制体系。层层连锁控股可以凭借同样的资本取得更多的借款，从而提高负债的可能，对其控制的资产和收益产生很强的杠杆作用。

还有一点，笔者认为，如果不同企业的现金流量是不完全相关的，当这样的企业之间合并后，现金流动的波动会减少。一方面，将减少企业的财务风险，另一方面，有利于企业随时捕捉到有利的投资机会，同时也能够相对降低缴税总额。比如一个盈利企业与亏损企业兼并后，缴税额将小于以前各自缴税额的总和。

3.税收节约效应

不同类型的资产所征收的税率是不同的，股息收入和利息收入、营业收益和资本收益的税率是有区别的。由于这种区别，使得利用合并可以产生一些节税的效果。虽然有证据表明税收优势并不是兼并的一个主要原因，但实证证据表明，企业从兼并中获得的税收好处可能是巨大的。因此在成功的兼并中，税收更可能是一个很强的影响因素。

（1）净营业亏损和税收抵免的递延

一个有累积税收损失和税收减免的企业，可以使与其联合的有正收益的企业合法避税。在兼并后的企业中，损失可以用于抵扣应交纳的税收。这是以政府利益为代价的净收益。企业可以利用有些国家税法中亏损递延条款来达到合理避税的目的。一个亏损企业往往有可观的累积税收损失，如果这个企业被另一家企业所兼并，则兼并方可以节省一大笔税款。而梅耶德和迈尔斯（1984）认为，即使两家企业都有当前利润，其兼并同样可以减少未来的税收义务，因为在合并后现金流量的变动性降低。如果两公司之间现金流量的相关性很小，这一效应就会很大，合并企业未来税收义务的现值将会下降。

（2）逐渐增加资产税基

收购公司可以将被收购企业的资产税基提高，或逐渐增加至公允市价，并且在这一新的基础上提取折旧费。因此，被收购企业资产税基的提高导致了更高的现金流量，同时也可能会降低未到期资产处理时所能实现的收益。另一个强有力的税收刺激是收购企业可以提高应提取折旧的资产的总额。这是避免在通货膨胀时期建立在历史成本基础上的较低折旧额所带来的不利影响的一种方法。

（3）资本利得税

在美国税收制度下，一个内部投资机会较少的成熟企业可以收购一家成长型企业，从而用资本利得税来代替一般所得税。成长型企业没有或只有少量的股利支出，但要求有持续的资本性或非资本性开支。收购企业可以为被收购企业提供必要的资金，否则这些资金就必须作为应交纳一般所得税的股利而支出。在此之后，收购企业便可以将被收购企业卖出以实现资本利得。因此，通过收购一家没有或只有较小股利支出的成长型企业，并在其成长期过后将其售出以实现资本利得，这样便可以用资本利得税来代替一般所得税。类似地，当一个企业的成长速度变慢，因而收益的留存不能被国内税务部门认为是正当时，便会产生出将自身出售给其他企业的动机。除了将未来收益作为需交纳一般个人所得税的股利支出以外，一个企业可以通过把企业售出，使未来的收入资本化。在国外，这一交易通常通过免税的有价证券交换来进行，因为卖出企业的所有者在把收到的有价证券售出之前是不需要纳税的。

笔者在我国的企业兼并收购当中也看到考虑财务协同效应的案例。这些财务协同效应主要来源于：①不同融资地位的企业之间通过兼并收购，可以提高举债能力。这种不同的融资能力来自两个方面：一是国有企业与民营企业之间融资地位的不平等，二是享受不同优惠政策导致的融资地位的不同，如各类开发区内的高科技企业与不享受政策的传统行业企业之间出现了不同的融资地位。②非上市公司通过兼并收购上市公司，获得股权融资能力。③资金实力雄厚而没有项目的传统行业企业通过兼并收购高科技企业和风险投资项目，前者通过兼并收购完成产业转型，后者得到发展资金，其内容就是利用了财务协同效应。其典型案例就是，1999年至2000年相当一部分上市公司涉足网络企业。