【案例7】 合并换股，经营整合——德国戴姆勒一奔驰、克莱斯勒合并换股实例
汽车市场竞争日益激烈，汽车制造公司必须努力形成规模经济。戴姆勒一奔驰与克莱斯勒的合并为形成规模经济提供了可能性。戴姆勒一奔驰的拳头产品为优质高价的豪华车，主要市场在欧洲和北美。拉丁美洲和亚洲市场尽管广阔，但主要是低价车。优质高价车的市场发展前景有限，竞争也日益激烈。从中长期看，发展量大利薄的低份大众车很有必要。克莱斯勒的产品几乎全部集中于大众车，与戴姆勒一奔驰在产品和市场范围上正好互补。同时，服务部门、管理部门等也可以通过合并而获得不同程度的益处。例如，合并后，在采购、建设和制造，产品的分销、研发等方面都将产生整合效果，对现有设备的充分利用和分销系统的整合将提高销售收入。据估计，短期内，由于合并带来的成本降低总和收入增加有25亿马克的整合效果。从中长期来看，采购优化及研究开发整合预计能带来超过50亿马克的整合效益。
1．戴姆勒一奔驰与克莱斯勒公司的估价
戴姆勒一奔驰与克莱斯勒这两家国际著名汽车业巨头合并的复杂程度和估价难度可想而知。因此，合并双方各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，经过复杂而又艰难的谈判，合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。
(1)在确定换股比例的估价过程中，采用了单独估价法。即在各自独立(stand－alone)经营的基础上进行价值评估，不考虑戴姆勒一奔驰和克莱斯勒合并所产生的预期整合效应及合并费用。
(2)从历史数据出发，同时考虑未来发展与竞争环境所导致的风险和机会两方面的因素，构造了两阶段估价模型。第一阶段从1998年到2000年，第二阶段是2001年及以后年份。
合并双方财务顾问根据两家公司经审计的公开披露财务报表，对1995—1997年的各项收入和费用进行了详细分析，并对预期未来不会重复发生的一次性费用和收入项目进行了调整，分别计算出戴姆勒一奔驰和克莱斯勒1998、1999和2000年各自所属部门的利息税前收益(EBIT)及其总和。自2001年开始，假设两公司的利息税前净收益保持不变，其数额等于最后一个预测年份(2000年)利息税前净收益扣减不可重复发生的收入和费用项目。在利息税前净收益基础上，进一步扣除根据两公司1998年1月1日资本结构计算出的净利息费用、其他财务收入和费用、公司所得税，得到两家公司未来各年份的净收益。按照德国注册会计师协会企业价值评估委员会有关规定，公司估价时必须考虑股权投资者的纳税情况。在公司净收益的基础上，减去按35％的假设税率计算的股东所得税，得到最终用于贴现的税后净收益。
(3)通过估算风险特性及收益发生时点等同的投资机会的收益，确定贴现率。
在合并报告中，对税后净收益进行贴现所使用的贴现率被分解为三部分：基础利率、风险溢价和增长率扣减。双方最终确定估价的基础利率为6．5％。风险溢价取决于公司及其所处行业的风险性。根据不同的实证研究，平均风险溢价约在4％到6％之间。因为戴姆勒一奔驰和克莱斯勒基本属于同一行业，所以统一采用了3．5％的风险溢价。理论上资本市场利率包括了通货膨胀风险补偿，但由于企业可以通过提高销售收入部分补偿未来通货膨胀所造成的成本上升，企业的名义收益将以未来通货膨胀率的一定比例增长，所以名义贴现率包括了数值上等于未来通货膨胀率一定比例的可扣减利率，即所谓增长率扣减。假设通过提高销售价格，戴姆勒一奔驰和克莱斯勒的未来名义收益将以1％的速度增长，则2001年及以后年份恒定收益的贴现率应减去1％的增长率扣减。由于1998～2000年的各项收入和费用是按实际金额估算的，所以这三年的贴现率无需扣除增长率扣减。于是，在考虑35％的公司股东所得税率假设后，两阶段贴现率分别应为6．5％和5．5％。
(4)单独评估非经营性资产净价值(主要是不动产与艺术品)。这种估价的方法是计算这些资产在市场上出售后扣除费用的净收益。
使用上述未来预期收益和贴现率，计算出戴姆勒一奔驰和克莱斯勒两家公司的收益价值分别为1020．71和803．79亿马克。再加上非经营性资产(主要是不动产与艺术品)的价值和其他价值因素，得到两公司的内在价值分别为1100．10和804．39(不出售库存股票)或822．72(出售库存股票)亿马克。
①非营业性资产由克莱斯勒在美国、墨西哥和加拿大的土地构成。在考虑了税收后，非营业性资产的总价值为6000万马克。
②克莱斯勒的其他价值由两部分组成：股票期权及其他与股票相关的权利和库藏股票。
2．对与股权相关的融资工具进行股份数量调整
由于合并双方实际情况非常复杂，参与估价的财务顾问对影响合并双方未来净收益和股本数额的主要因素进行了必要的技术性处理，使双方的估价基准具有可比性。
考虑股票期权以及其他和股票相关的权利的影响。假设这些股票期权计划在合并日之前立即执行，股票价格用1998年6月30日的股价(US＄58．375)。
戴姆勒一奔驰公司1996年发行了附认股权证的7年期债券，1997年发行了5年期的强制可转换债券，1996年引入了面向高级管理人员的股票期权计划。1997年发行的可转换债券将在同一天被全部转换成股票，它们将导致自认股权执行和债券转换日起戴姆勒一奔驰公司利息费用的减少，从而使公司价值增加7．43亿马克。考虑股份数量调整，戴姆勒一奔驰的每股价值为188．55DM。
克莱斯勒公司在合并前也向各级管理人员提供了股票期权、业绩奖励股票和其他与股票相关的权力。公司合并协议中规定上述与股票相关的权力被认为将在公司合并生效日前立即得到执行，所使用的股票价格是1998年6月30日克莱斯勒公司股票的市场价格。如果需要出售库存股票，则克莱斯勒公司的价值将增加18．33亿马克(考虑了2．5％的股票发行成本以及股价下跌的影响，汇率采用1998年6月30日1美元兑换1．80马克)，同时股本数额将增加3000万股。
克莱斯勒在1998年6月30日流通在外股数为646727506。由于股票期权及库藏股票的影响，克莱斯勒的流通在外股数调整为克莱斯勒公司每股价值：出售库藏股票121．97DM，不出售库藏股票119．32DM。
3．通过换股达到合并整合的目的
根据美国公认会计准则(U．S．GAAP)，此次戴姆勒一奔驰公司与克莱斯勒公司的合并要想采用联合经营法处理，在合并报表时直接将账面价值相加，避免确认商誉，就必须要求第一阶段戴姆勒一奔驰公司至少有90％的股东愿意接受换股。而在联合经营法下，可以避免合并后公司商誉摊销对净利润的影响，进而增强公司股票的吸引力，所以在第一阶段戴姆勒一奔驰公司愿意接受换股的股东所占比例尚无法确定的情况下，为了鼓励更多的戴姆勒一奔驰公司股东接受换股，增强换股比例的吸引力，在最终的换股方案中确定了不同接受换股股东比例下不同的换股比例。
1998年8月4日双方达成的最终合并协议中，换股比例为：
第一阶段
如果戴姆勒一奔驰公司换股股东不足90％，则：
每1股戴姆勒一奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；
每1股克莱斯勒公司的股票换0．6235股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。
如果戴姆勒一奔驰公司申请换股的股东达到90％，则：
每1股戴姆勒一奔驰公司的股票换1．印5股戴姆勒克莱斯勒公司的股票；
每1股克莱斯勒公司的股票换0•695股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。
第二阶段
如果戴姆勒一奔驰公司换股股东不足90％，则：
每1股戴姆勒一奔驰公司的股票换1股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。
如果戴姆勒一奔驰公司申请换股的股东达到90％，则：
每1股戴姆勒一奔驰公司的股票换1．005股戴姆勒克莱斯勒公司的股票。
与估价的计算结果相比，最终的换股比例在一定程度上对戴姆勒一奔驰股东更有利。但如果这样的换股比例能够吸引至少90％的戴姆勒一奔驰股东接受换股，则采用联合经营法将增强合并后的公司股票吸引力，从而使原克莱斯勒股东受益。
【案例评析】
通过换股，实现合并是国际上企业兼并收购中常用的一种方式，包括新设合并和吸收合并。与现金收购交易相比，通过换股进行合并，可以避免并购所需要的大规模融资，更好地进行经营整合。但换股合并带来的一个技术问题，就是合并双方换股比例的确定，要以保证合并双方股东均能从公司合并后的整合中获得合理收益为原则。
确定合并换股比例，首先，需要选择符合价值原理的估价方法，其次，根据公司实际状况构造具体估价模型，确定估价模型所需要的参数。为了使合并双方的价值评估基础具有可比性，往往需要进行技术处理。根据估价模型评估合并双方股票价值，并计算换股比例。最终通过谈判确定双方可接受的换股比例。
本案例中，戴姆勒一奔驰与克莱斯勒这两家巨头在如何选择估价方法上，各自聘用了两家投资银行作为财务顾问，以便整理确定双方的股票价值和换股比例。合并报告最终采用符合价值原理的收益现值法分别对两家公司进行估价。
在构造具体的估算模型、确定计算参数上，两家公司在各自独立经营基础上进行了充分的估算、分析，并相应地进行了处理。并在合并换股比例确定中进行了创新。使两家公司最终都有收益。这个案例是合并换股融资方式的一个典范，为企业界和金融界提供了一个生动的范例。
思考题：
1．为什么本次合并报告中最终采用的估价方法是收益现值法?
2．对两家公司的估价模型及估价过程作出你自己的评价?(www.xing528.com)
3．本文中合并换股比例确定中的创新体现在哪些方面?
【案例8】 策略联盟，超常发展——中国TCL王牌公司的成功奥秘
广东惠州TCL集团是集通信、电子、地产、贸易等多种业务于一体，以通信和电子为主的大型企业集团。1996年，TCL王牌彩电总共销售了140万台，占全国彩电市场份额的7．5％，TCL彩电的快速崛起使得中国彩电业形成了南北三强——长虹、康佳、TCL王牌三足鼎立的态势。探究TCL王牌彩电成功的奥秘可以发现，公司采取的策略联盟手段是其中的一个关键因素。
策略联盟是一种正在世界范围内成为潮流的企业经营管理手段它是指几家拥有不同关键资源的公司进行联盟，交换彼此的资源以创造竞争优势。
早在TCL公司发展之初，公司决策者就制订出“品牌优先”的战略，后来的事实证明，这是一个极富远见的决策，甚至可以毫不夸张地说，品牌奠定了TCL集团日后大发展的基础，也直接催生了TCL王牌彩电。
1990年，TCL公司委托广东新境界公司做了一整套CI设计“TCL王牌”由此诞生。当时，TCL公司为此项CI设计一举投入上百万元。在掌握了品牌及销售这两项附加值很高的关键性资源之后，TCL就完全具备了虚拟经营的基本优势，它甚至可以像耐克公司那样，不必拥有自己的工厂，以外发加工的方式经营，只是赚取品牌和销售这两块附加值最高的利润，同时也可以根据市场变化及时进行产品转向。结果，TCL选择了相对稳健的策略联盟。其联盟的伙伴就是香港长城公司。
设在惠州的香港长城公司是一个彩电生产基地，成立于1990年，没有内销指标，只是按境外来料加工的订单进行生产，到1993年其生产能力已达到年产80万台。由于没有品牌，在销售上陷入了被动局面。1993年，当国内彩电生产进入超饱和状态时，长城公司的订单已少到难以维持的程度。长城公司和TCL公司的合作对于双方都十分必要。在1993年，两家与陕西咸阳彩虹集团共同成立了“惠州彩虹电子有限公司”，由TCL、长城和咸阳彩虹集团三家合资，各占相同的股权。TCL老总高孝先说，之所以邀请彩虹集团加入，是因为咸阳彩虹的优势就是有一张彩电生产许可证。因为无论是TCL还是香港长城，都没有内销的资格，咸阳彩虹的加入使这一策略联盟更为典型。三家各展所长，共同获利。
1993年，中国彩电业实际已陷入到生产远远大于需求的困境之中，各地盲目上马的彩电生产项目在日益激烈的竞争中已倒闭了100多家。国家已不准再上新的彩电生产项目。为什么TCL公司敢在此时将大量资金投入在彩电业上呢?
“彩电业并不是有丰厚利润的行业”，“但它对TCL公司是合适的”。高孝先说，当时TCL公司对彩电市场的判断是：虽然国内许多生产厂家在走下坡路，但国内大屏幕彩电几乎全都是由国外进口的，价格非常高，29寸的松下彩电要卖到一万三四千元，销售情况却不佳，问题的原因是产品的功能及相应的价格脱离了国内消费能力。
TCL人勇敢地预测大屏幕彩电将是中国下一代彩电竞争的焦点，他们在分析了国内外彩电厂商在中国市场上的竞争态势后认为，对于包括TCL在内的中国彩电厂商来说，大家一起做大屏幕，就等于都站在同一条起跑线上。
当时具有这种超前意识的不止TCL，许多彩电生产商都开始进行大屏幕彩电的开发工作。一家著名企业很快就完成大屏幕彩电基本功能的开发工作，却迟迟没能批量投产，他们想要做到更好，但精益求精有时候也会丧失市场商机。
“而当时我们的目标是，功能再简单也要把大屏幕彩电做出来，”高孝先说，“在中国你要全制式干什么?要丽音干什么?我们把能够减掉的功能尽量减掉。价格降下来，消费者就能接受，他们(消费者)的要求是一步步来的。”在这一原则下，TCL王牌在1993年上半年就开始推出功能简单的“TCL王牌”大屏幕彩电，29寸彩电的市场价格在6000元左右，到年底已经售出十多万台。
这一年，TCL王牌总产量的70％都是大屏幕彩电，一开始就明确了以大屏幕彩电为主的经营方向。
在与香港长城的合作中，TCL除对产品品质的关键环节有所临控外，一心致力于“TCL王牌”的品牌推广和市场销售。而生产环节基本上是由富于生产管理经验的香港长城公司负责。而这种分工极有利于双方在联盟中各自发挥优势。
“TCL王牌”的品牌归TCL集团所有，这是策略联盟的关键。品牌和销售网络这两项关键性资源控制在TCL集团手中，使其在策略联盟中才不会导致被动和失控。
TCL在这一品牌的推广投入很大。和其它公司一样，TCL在全国的企业形象宣传由总部统一策划实施。而各地分公司的情况就有所不同，TCL规定：各地分公司每年销售额的1％用来做广告，而各地广告额的一半由集团补贴，但要凭广告发票来报销。TCL的成功很大程度上是品牌宣传的成功，在生产大屏幕彩电之前，曾有一家韩国公司要求和TCL合作生产彩电，做的是韩国企业的品牌，由TCL负责销售，虽然这种方式对TCL来说风险较小，但TCL还是决定放弃，以全力做好自己的品牌。
正是通过包含着上述创建品牌，产品定位，掌握品牌等在内的以品牌为龙头的策略联盟，TCL集团的运营才能如此的富有成效。
【案例评析】
策略联盟是一种现代企业组织变革的崭新模式。TCL正是利用这种模式达到了自己的成功。TCL集团的成功之处正好是我国大多数企业在经营中的薄弱环节，这些企业不仅仅是不善于实施以品牌当龙头的策略联盟，而且它们中的大多数尚处于品牌推广无术甚至缺乏品牌意识的低级阶段。TCL集团能够充分利用品牌优势，形成策略同盟，不可不谓是高招。
1997年8月27日，TCL集团正式与河南新飞集团合并，组建河南TCL集团，这又是TCL的以品牌为龙头的策略联盟。从其效益来看，河南TCL集团已经给双方带来了可观的业绩。
以品牌为龙头的策略联盟在世界上被许多著名的厂商采用。比如两家运动服装制造企业阿迪达斯公司和耐克公司早就使用这一手段进行经营。这几年我们商店里出售的阿迪达斯与耐克系列服装全部是在我国生产的。而且，通过策略联盟方式生产出的中国耐克鞋已畅销全世界，连美国总统克林顿晨跑时穿的那双耐克运动鞋都是中国福建生产的。
思考题：
1．TCL公司虚拟经营的基本优势在哪里?
2．谈谈你对TCL策略联盟的看法?它对资本运营有什么作用?
【案例9】 发挥主动性，盘活资产——美国梅西公司资产重组方法
梅西公司是美国最大的零售集团之一，属下有111家百货商店和84家专卖店，年销售额最高曾达到60亿美元。梅西公司的发展主要是通过举债收购来进行的。1986年，梅西公司借债36亿美元，通过杠杆收购的方式收购了数十家连锁商店。1988年，梅西公司花费11亿美元从联合百货公司手中买下两家连锁百货商店，梅西公司虽然通过举债经营迅速扩大了规模，但是杠杆收购中所承担的巨额债务也为其后的债务问题及破产埋下了伏笔。
梅西公司在80年代大规模收购之后曾有过一段较为迅速的发展时期，但是由于1990年度和1991年度销售状况极为惨淡，再加上在杠杆收购中借了过多的债务，梅西公司的资金周转出现了巨大的困难。1991年5月10日，梅西公司将其下属的信用卡机构以14亿美元的价格出售，但依旧于事无补。1992年1月27日，梅西公司及其9家子公司根据美国《破产法》第11章有关规定提出破产请求。4天之后，另外的78家子公司也提出破产请求。
资产重组过程
1994年，联合百货在购买梅西公司债务后，决定兼并梅西公司，进行了资产重组，在解决企业破产问题上，美国企业可按破产法进行清算或重组。清算时由法院指定接收人或受托管理人。这些人接管企业并尽早出售企业本身或其财产，并按优先权顺序将变现资产支付给债权人。但是美国《破产法》的主要原则不是以清算为主，而是以重组为主，以求最大限度地保护债权人的利益，避免由于清算而可能导致的经济损失。这一原则集中体现在《破产法》第11章的相关条款亡：(1)破产企业可以自动继续经营，此时破产企业也被称为持产债务人。上述条款可为企业稳定业务、重新研究改造和转产的可行性、重新组织资本提供必要的机会。(2)企业在重组时，应在申请破产程序之前鉴别对企业的所有赔偿要求，并初步确定债权人的优先权。(3)持产债务人在重新签订合同之前可以不支付利息，但要向债权人和法院提供财务报告，让他们了解企业的财务状况。(4)组成债权人委员会协商资产重组方案。
1992年1月29日，梅西公司以持产债务人的身份筹措了6亿美元，得以在按第11章规定的条件继续经营业务。
破产法庭将1992年2月15日定为就梅西公司剩余财产提出权利要求的截止日。当时的权利要求共达14000件，总金额达88亿美元。梅西公司请求法庭驳回或除去许多债务索赔。至1994年10月21日，梅西公司成功地否定了约40亿美元的债务索赔。经法庭最后确定，梅西公司的债务为48亿美元。
联合百货公司利用其对梅西公司的有担保债务方面的投资与梅西公司的其他债权人进行谈判，并提出资产重组方案。该方案对梅西公司资产的估值为32亿至33亿美元。联合百货公司的计划得到了债权人委员会的支持。但梅西公司对联合百货公司的计划予以坚决反对。
梅西公司特别是董事长为了保护自身的利益，也提出了相应资产重组方案，梅西公司对本公司的资产估值为36亿美元，如果公司股票价格在其后上升，债权人还将另外获得5亿美元的补偿。
购并双方在资产重组方案上争执的焦点问题有以下两个：
(1)梅西公司是否接受联合百货公司的收购计划。当时除了联合百货公司提出收购外，还有数家公司也提出收购梅西公司，梅西公司董事会内部存在分歧，只是由于最大债权人支持联合百货公司，提出按自己的估值，才接受收购。
(2)梅西公司的资产价值。出于对自身利益的权衡，不同的利益集团提出了相差较大的估值方案，债券持有者对梅西公司的资产估值为40亿美元，梅西公司对本公司的资产估值为36亿美元，联合百货公司对梅西公司资产的估值为32亿美元至33亿美元。债券持有者提出的估值较高，目的是清盘或重组时，可以获得较大的补偿；联合百货公司提出的估值较低，目的在于减少收购成本；梅西公司的估值介于两者之间，也可看出梅西公司的良苦用心，它既不愿意估值过高，让债券持有者获利，也不愿意估值过低，让联合百货公司以低价收购。
联合百货公司、梅西公司、债权人委员会以及梅西公司的有担保债权人经过数月的谈判，最终各方同意了综合的联合——梅西重组方案。此方案规定联合百货公司与梅西公司合并，并以现金、债券及股票的形式向梅西公司的债权人分配41亿美元的资产。1994年12月，美国破产法庭批准了联合百货公司的资产重组方案。
【案例评析】
梅西公司的资产重组方案事后证明是一个非常成功的方案。联合百货公司和梅西公司的业务发展都很迅速，避免了由于破产所造成的各种不利影响。这也说明了在可能的条件下资产重组要优于破产清算，在我国更是如此。梅西公司资产重组是当前西方国家企业资产重组中的典型案例，学习此案例可以更好地掌握并购技术和策略。
思考题：
1．梅西公司资产重组有何特点?
2．梅西公司资产重组案例对中国国有企业改革有何借鉴意义?
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