企业发行股票及上市流程分析

【案例1】 借鼎铸金，鬼斧神功——美国LTV公司的跳跃式发展

在众多的敛财能手中，吉姆斯•林是一位颇受人注目的人物。1961年，吉姆斯•林创建了LTV公司(Ling—Tem—co—Vought)，在短的7年间，LTV迅速崛起，成为全美最大的15家公司之一。该司股票由每股20美元上涨到每股135美元。在他的有生之年，吉斯•林利用别人的钱，白手起家，创造出惊人的业绩，成为华尔街所未有的发展最快的大老板，创造了人间奇迹。

林用退役所积蓄的3000元钱开了一家小电机工程行，起名为林记电气行。主要的财产只有一辆小卡车、一间租来的办公室以及吉姆斯•林本人。

开始，吉姆斯•林仅靠着为普通住宅架设电线以维持生活，生意相当有限、微不足道。20世纪40年代末，随着建筑业呈现繁荣，他发现了另一个更大的尚待开发的市场——为办公大楼和工业方面的建筑工程架设电气工程。

林凭着以前积累的经验，参与其中，抢到了几桩非住宅区的合同，后又掌握了买便宜的军用剩余电线和其他物资来增加自己利润的窍门。这样，吉姆斯•林的生意渐渐兴隆了起来。在林的辛勤操持下，电气行改为工程行，生意也越来越兴隆。到20世纪50年代初期，林记工程行的年营业额，已远不止百万美元了。

但是由于他是独资经营，林记工程行必须付全部的个人所得税，因此，尽管营业额很大，但实际收入却不过与一个中上级的薪水阶层的人收入相仿，而且由于资金缺乏，使他正在酝酿的一些计划都无法实施，于是他想到与别人合作，以减轻税赋。因为公司组织的税率比个人所得税率要低。而且，股份有限公司比起个人纳税来，有更多的逃税机会。尤为重要的是，股份有限公司更容易扩张，林记电机工程公司，可以利用股票上市的方便，来筹集资金。

一个小小的电机工程建筑商，竟想公开发行股票!虽说这种想法或许是滑稽的，但法律并没规定一个电机工程建筑商不能发行股票。吉姆斯•林按照法律程序办妥了一切事情，把林记电机工程行改为林氏电机工程股份有限公司。获准发行80万股普通股票。

根据新的股份有限公司内部股权安排，吉姆斯•林持50％的股权，剩下的一半——40万股——以每股2．5美元的价格公开上市。不到几个月的时间，林和他的朋友们用各种各样的方法就把上市的股票全部推销完了。除扣除推销员的佣金和其他项目的开支外，林氏公布买收资本约75万美元。

此时，林树立了一个宏大的计划——建立一个企业王国。

首先，他用现金购买了另外一家电机工程建筑公司，使得林氏公司扩充了一倍；公司的股价在证券市场上也立即扶摇直上。如此以来，使得林在购买其他公司时，处于更加有利的地位。随着公司股票价值日益看涨，已可以把它当作现金来使用了。仅用股票交易，几乎很少动用到他自己和公司的现金，吉姆斯•林又买下了一家电子公司并更名为林氏电子公司，这样，公司的股票上涨得更高。接着吉姆斯•林又用相同的方式，买下了一家名为阿提克的电子公司，而将他的公司更名为林氏——阿提克电子公司。到了20世纪50年代的后期，吉姆斯•林已不仅仅是德克萨斯州一个地区的风云人物了，连华尔街也注意到这个全国性的新崛起的风云人物。到1960年，他个人的资产净值，已超过千万美元。

这些只不过是一个开端而已，凹世纪60年代的后期，在另一次的股票交易中，吉姆斯•林获得一家以达拉斯为基础的大公司，并将其改为林•迪姆柯电子公司。

从此，吉姆斯•林不再被人看作是一个小生意人了，他可以直推到华尔街，找他们协助筹集资金，并且也可以操纵一下股票了，他将用这一切机会，乘胜追击，吞并千斯•伏特股份有限公司——一家重要的飞机和导弹制造企业，并将其改名为林•迪姆阿•伏特股份有限公司(即LTV公司)。

差不多也就是在这个时候，华尔街开始使用“聚集企业”这个词，即指一家公司以吞并其他不同行业的公司的方式，使自己壮大成长。LTV就成为其中的超级典型。

已是闻名全国的大亨和工商界巨子的吉姆斯•林又酝酿起新的将用别人的钱大获其利的宏伟计划了，他决定买那些大而值钱的，甚至比LTV更大的公司。和以往相同，他打算用他自己公司的股票，或者是以其股票作抵押贷来的款，购买那些公司。当然，股票是按照当时证券市场上的市价折算的。市价越高，就愈是使吉姆斯•林的目的有更大的价值。关键是如何想方设法使股票的证券市场的售价升高吉姆斯•林联想到当年将原有的小工厂发行股票上市的情景，琢磨难道不可以用LTV公司的子公司，如法炮制吗?

1965年，他首先把LTV公司的主要经营的事业，分为3个相互独立的公司，亦即LTV航空太空公司，LTV电业公司，和LTV林•阿提克公司。每一个公司都单独发行自己的股票，母公司LTV企业公司，大致保留了各子公司的75％到80％的股票，其余的在证券市场上公开发行。

股票上市后，在股票投资者抢购的情况下，这三家新公司的股票市价急剧上升。拥有3／4以上股权的母公司LTV，现在则能够以市面的价值，而不是以陈旧的呆板的账面价值，来代表新公司。结果，母公司可见的财产迅猛上升，并且它本身的股价也随着上涨。

这时候，吉姆斯•林所拥有的LTV企业公司的股票已高达数十万股。在LTV公司的股票持续攀升不已的情况下，吉姆斯•林一天比一天富有。于是，吉姆斯•林开始了兼并威尔逊公司的壮举。

威尔逊是一家作风比较保守的公司，使得它的股票居于华尔街所谓的价位偏低型，即就它的营利能力和其他同样的企业相比较，它在股市上的售价也太低了。其股票价位之低，据吉姆斯•林的估计，他只需要用8000万美元的价钱，就可以买到足以控制该公司的股权。于是以他LTV公司所持有的正在剧烈上涨中的股票做抵押，得到8000万美元的贷款。

吉姆斯•林借到款项以后，在证券市场上公开买了一部分威尔逊的股票，然后又找到该公司的股东，以议价方式买了其余的部分。不久，威尔逊公司变成了LTV公司的一部分了。但是LTV公司却背上了8000万美元的高债。他偿还这笔巨大财富的做法，令华尔街的人惊讶得透不过气来。这也是吉姆斯•林聪明的在利用别人的钱赚钱的功史中，一次最高明的手法。

他把部分的债务转移到威尔逊公司的账下，使威尔逊公司代替LTV公司成为债务人。然后，按照他分散LTV公司的作法，把威尔逊公司按照它原来的生意路线，分成三家各自独立的股份有限公司——威尔逊肉类加工公司、威尔逊运动器材公司、威尔逊制药公司。而每一家公司又都获准发行自己的股票。新公司的大部分股票成了母公司LTV的资产。剩余的部分拿到证券市场，公开出售。销售股票所得的款项，就差不多已可以抵偿转移到威尔逊公司账下的债务了。

华尔街被这一个精妙绝伦的手法运用，惊得目瞪口呆。吉姆斯•林在几乎没有动用他自己公司资金的情况下，竟把那样一家庞大的公司给吞并了。

更为精彩的是当股票投资大众把威尔逊肉类加工公司、威尔逊运动器材公司和威尔逊制药公司这三家的股票哄抬得越来越高时，握有这三家公司3／4以上股票的LTV公司的财务报告上，这三家公司的资产价值也随之水涨船高。结果，按照股市市价计算，这时LTV公司所拥有的这三家公司的股票价值，已差不多是威尔逊公司未被接管以前的价值的两倍了。

【案例评析】

企业经营中的艺术在于高超的资本运营技巧，掌握了它，你就翻手为金，覆手生银。吉姆斯•林真是个资本运营的奇才，空手套狼，利用别人的钱大发横财，将资本运营得淋漓尽致。股市变化测，其中蕴含着不少契机，上市公司经营者若能充分利用股市，可公司短期内迅速增值，扩大规模。这一案例也向企业家们表明，在济的高速增长时期，要敢于抓住机会，大胆扩张，实现企业的资本价值。

思考题：

1．用“聚集企业”的方式融资和购并有什么利弊?

2．在这一案例中，你从吉姆斯•林身上体会出什么?如果你是位企业家，谈谈你的资本运营之道吗?

【案例2】 融通渠道，分拆重组——中国英山水泥厂的改制上市

英山水泥厂始建于1956年，1958年正式投产，是中国自行设计、自造主机的回转窑水泥生产厂之一年。建厂以来，企业共进行了三次大的技术改造和项目改扩建，水泥年生产量为45万吨。

1989年，地方政府为加快建材工业的发展，跟踪世界水泥厂工业新技术的发展方向，专门成立了英山水泥厂扩建工程指挥部(基本建设法人单位)，负责筹建一条日产2000吨熟料烧煤窑外分解窑工艺线(年产水泥70万吨)，该项目被列为国家“七五”和自治区“八五”重点项目，1994年正式通过国家验收。同步兴建的年产120万吨石灰石矿山，是全国储量最大、生产能力最大、品质最高的现代化矿山，是70万吨分厂的配套矿山，也是45万吨分厂的接替矿山，该矿于1994年底验收合格。

当地政府决定上述两个项目于1995年6月交由英山水泥厂管理。目前，英山水泥厂年水泥生产能力为115万吨，水泥年产量占全区水泥总产量的20％以上。

经过40多年的艰苦创业和发展壮大，截至1998年4月30日，英山水泥厂现有资产总值105383．40万元，净资产26042．93万元，资产负债比率为75．29％；企业职工3203人，其中管理人员342人，占职工总人数的11％。英山水泥厂下设14个职能管理部门，拥有45万吨分厂、70万吨分厂、矿山分厂等10个下属生产单位和非法人企业。其中，70万吨分厂是从德国进口的日产2000吨熟料的生产线，是当地技术最先进、能耗最低、产量最大的生产线，是世界上第4条日产2000吨水泥熟料超短窑生产线，目前已经生产。

但是，自从1994年70万吨分厂投产并于1995年交由该水泥厂管理后，英山水泥厂的资本结构发生了重大变化。由于在70万吨分厂建设过程中，时遇国家投资体制发生重大变化，项目建设资金最后几乎全部由银行贷款解决，项目资本金投入严重不足；加之项目投产后需经过三年以上的调试才能达产达标，而企业一年支付利息费用就高达2000多万元，每年利息支付使其资产规模优势、技术优势根本无法转变为盈利优势。因此项目投产后债务问题成为困扰企业发展的最大难题。

根据《中华人民共和国公司法》和《股票发行与交易管理暂行条例》以及国家法律、法规涉及股份有限公司的有关规定，英山宏源信托投资股份有限公司初步确定了英山水泥厂“总体设计，分步实施的方案，即对英山水泥厂的股份制改制工作分两个步骤进行：

第一步，进行资产重组，把英山水泥厂所属45万吨分厂从英山水泥厂中分离出来，改制为股份制公司，同时吸收其他法人股东入股，筹建股份有限责任公司；

第二步，向社会公众发行股票，以募集方式设立英山天山水泥份有限责任公司(以下简称股份公司)，并用所募集资金以承担债收购全部用贷款建设的70万吨分厂，将其改造为股份公司的分厂最终完成英山水泥厂的水泥生产经营主体全部上市的重组方案。

为什么要采用分两步走，而不是一次性进行整体转制呢?答案能从英山水泥厂自身来找。英山水泥厂属于国有老企业，多年以来在计划经济体制下，按照传统模式，设置了托儿所、职工医院、堂、公安处等众多非经营性机构，形成小企业、大社会的局面，承了许多不应由企业承担的“企业办社会”和“企业办政府”的职能工作。因此企业不仅背上了沉重的社会负担，而且责任权利不明；业不仅是一个经济组织，而且是一个社会组织、福利组织。

如果要对英山水泥厂进行整体转制，有许多重要问题处理起来难度较大：

(1)截至1998年4月30日止，英山水泥厂账面资产总值105383．40万元，净资产26042．93万元，负债总值79340．47万元，资产负债比率为75．29％。不仅国有商业银行不会向其放贷，更不可能批准企业的上市申请。

(2)从负债情况来看，负债带有一定的刚性，一般来说不可能豁免，除非企业生产经营有重大的根本性改变。自从英山水泥厂1995年接收年产70万吨熟料烧煤窑外分解窑工艺线以后，虽然企业资产总值大幅度增加，但也接收了所欠建设银行的到期贷款本利和共计23595万元。如果不采取措施对企业进行深化改革，仅每年支付的2000多万元的利息都会使企业不堪重负。

(3)如果寄希望建设银行全部豁免逾期三年以上的贷款利息，由建设银行将其作为坏账处理，看来也不现实。

(4)整体转制中除了资产处置和人员安置两大难题之外，企业的一些不良资产的处置也难于在短期内解决。

(5)当然，我们也可以考虑将英山水泥厂用于生产经营的土地以国有土地使用权作价入股，计人公司制企业的总资产，作为国有股来处理，使公司的资产总量大大增加，净资产也相应增加。但是结果会怎样呢?不言而喻，当然是每股税后利润减少，净资产收益率大大降低。

为此，在此次股份制改造中决定将现有资产进行重组，英山水泥厂作为主要发起人，在英山水泥厂45万吨分厂的基础上进行改制，改制后的股份有限责任公司仍保留了45万吨分厂全部的水泥生产系统及供应、销售系统。英山天山水泥厂股份有限责任公司经英山自治区人民政府新政函(1998)70号文批准设立，以英山水泥厂45万吨分厂为主体进行改组，联合英山石油管理局、英山对外经济贸易(集团)有限公司、英山金融租赁有限公司、中国建筑材料西北公司、英山建化工业总厂等五家单位共同发起，以募集方式设立。截至1四8年4月30日，英山水泥厂投入股份公司的经营性净资产为10235万元，按69．88％折为7152万股国有法人股，占总股本的55．24％，由英山水泥厂持有其他五家法人股股东作为发起人投入现金1136。21万元，按69．88％的折股比例折为其他法人股794万股，并向社会公开发行5000万股(发行价5．29元／每股)，设立英山天山水泥股份有限责任公司。

经中国证监会批准，英山天山水泥股份有限责任公司已成功地向社会公开发行人民币普通股51100万股，募集资金25170．％万元(已扣除发行费用)，加上发起人以现金方式投入的1136．21万元，共募集资金26307．17万元。募集资金主要用于收购英山水泥厂70万吨分厂及投资水泥衬板生产线等项目。

英山天山水泥股份有限责任公司收购该分厂甩掉债务包袱后，仅利息支出每年就可减少2000多万元，资产盈利优势立刻得以体现。

英山天山水泥股份有限责任公司已与英山水泥厂达成一致性意见，并签定《关于70万吨分厂收购协议》，英山自治区建材局和英山自治区国有资产管理局批准了此次收购。

通过承担债务式收购盘活70万吨分厂的存量资产36851．14万元，每年可实现销售收入21171．50万元，每年可创造净利润4352万元，投资利润率11．78％，该项目投资回收期3．78年。

【案例评析】

本案例所涉及的企业分析上市重组问题。企业分拆，指的是将部分业务或者某个子公司从母公司独立出来单独上市，或者原公司分裂成几个相对独立的单位。英山水泥厂以一个独立核算45万吨的分厂为基础，进行资产剥离与分拆，使其成为能独立生产经营的股份有限责任公司；改制上市，发行股票，募集资金，降低负债比率。企业制定的资产负债剥离及分拆的原则包括的要求有：上市公司资产结构合理，主体功能完整；财务结构与资本利润良好；业绩真实，今后可持续发展及重组符合国家有关法规政策。英山水泥厂正是按照上述要求，严格按照“先审计，后评估”的程序和方法对所有资产进行了清算，核销不实资产，确认企业债务。(www.xing528.com)

通过对资产负债剥离及分拆后，我们可明显看出，拟上市公司资产负债结构较为合理，并能满足企业发展需要，企业资本利润率较高，融入资金能满足股份有限责任公司生产经营发展需要，有利于股份有限责任公司的资本运作和资本扩张。

思考题：

1．试对英山水泥厂改制上市案例进行评价。从股票市场筹措到资金后再去收购母公司的优质资产以实现规模经济，这种情况是否有“金蝉脱壳”或“母体套现”之嫌?

2．本案例在重组中如何对企业的资产和债务进行剥离与分拆?

3．通过对本案例的了解，请说明现有企业改制为股份公司的操作指南(主要从程序上说明)。

4．企业上市重组是否应与企业整合相结合?

【案例3】 买壳上市，巧用壳资源——中国托普—长征借壳上市

四川长征股份有限公司(以下简称川长征)是在20世纪60年代三线建设时期内迁入四川省自贡市的一家国有企业——国营长征机床厂，成立于1966年。1987年3月开始进行股份制改制工作，并改名为长征机床公司。1987年5月至当年12月31日，公司分三次向社会发行面额100元个人股25万股(后拆细为2500万股)，募集资金2500万元，并以部分经营性资产折为国有股3694．刃万股，1992年6月又向社会定向募集法人股100万股。1992年11月，国有股股东自、贡市财政局以每股3．5元的价格转让650万股国有股，12家法人单位认购该次转让部分。至此，股份结构变为：国有股3044．59万股，法人股750万股，社会公众股2500万股，总股份为6294．59万股。公司主要产品为机床、铣床及相关附件，属于机械加工设备的研制、开发、制造和销售的工业类公司。1995年11月1日，公司流通股在深交所挂牌交易，属历史遗留问题上市的公司。但由于受行业不景气的影响，再加上公司自身管理机制、体制方面的问题，川长征自上市以来业绩逐年下滑，到1997年已跌落到亏损的边缘，每股收益仅为0．011元，净资产收益率为0．54％，公司已经丧失配股资格。

四川托普科技发展有限公司(以下简称四川托普发展)是一家于1992年才成立的民营企业，主要从事计算机软件开发、计算机硬件、网络产品，应用电子技术产品的开发、生产和销售。公司自创立之后发展神速，在四川省及国内具有一定的知名度，公司下属的西部软件园是国家科委授牌的全国四大软件园之一。

成都托普科技股份有限公司(以下简称成都托普科技)系四川托普发展控股的子公司，总股本为1950万股，四川托普发展拥有1200万股，占61．54％，拥有绝对的控股权。成都托普科技主要从事电子显示屏的开发与制造，并有商业软件及邮电、办公软件的开发，1997年销售收入达3亿元。

1．重组动机分析

托普公司是在什么样的情况下对川长征进行重组的呢?

川长征的经营业绩自1995年上市后一路下滑，到1997年底，净资产收益率降为0．54％，利润下降为100．8万元。近几年，投资收益成为利润总额的主要构成部分，主营利润1996年度为3．38万元，在利润总额中所占比重由1995年度的61％锐减到占0．6％。1997年度主营业务亏损475．521万元。成为利润总额的减项。公司的主营业务发展已步履维艰，如果不及时采取有效措施来改变公司的状况，1998年度出现亏损将是不可避免的。到时将不仅丧失配股权而且会影响到公司的上市地位。

通过对川长征1997年度经营和财务状况所进行的分析，可以得到如下结论：公司经营和财务状况，实在不容乐观。本期该公司销售收入出现大幅滑坡，净利润急剧萎缩，主营业务出现亏损。在偿债能力方面的形势更为严峻，其中速动比率(AcidTestRatio)仅为0．68倍，且速动资产(QuickAssets)中的应收账款(Receivables)存在严重的账龄瑕疵，高达55．27％的账龄愈期一年，其中有755万元按理应列人待处理流动资产损失冲减利润。此科目迟迟不作处理，最终将对今后业绩构成隐患。

由于公司所处行业的不景气，仅依靠改进现有的主营业务来提高公司业绩的希望十分渺茫。改变主营，进行较大规模的资产重组是惟一可行的办法。

2．资产重组的运作过程

买“壳”上市和资产重组的运作思路为：采取先向上市公司注入资产，再收购上市公司控股权的方式。具体要点有两个：

(1)川长征向原有控股股东自贡市国资局借人7791万元，用以收购四川托普发展旗下的成都托普科技53．85％的股权，计1050万股，每股7．42元，共计7791万元(＝1050万股×7．42元)，使成都托普科技成为川长征控股的子公司。

(2)四川托普发展以场外协议转让的方式受让自贡市国资局持有的川长征4262．43万股的国有股，每股转让价格按川长征1997年中报表披露的每股净资产2．08元作价，另按每股0．5元收取无形资产补偿费。转让的股份占川长征总股本的48．37％，转让后四川托普发展成为川长征的第一大股东。此次转让涉及现金10997．069万元(＝4262．43万股×2．58元)。

1998年5月31日，川长征公司召开临时股东大会，会议审议通过：①选举产生新一届董事会及监事会；②将公司名称更改为四川托普长征软件股份有限公司；③同日召开的第五届董事会选举宋如华先生为公司董事会董事长，监事会选举张海昌先生为公司监事会主席。

经公司申请，并经深交所审定，本公司A股证券简称“川长征A”更改为“托普软件”，证券代码不变，证券简称从1998年6月8日起正式启用。至此，川长征的整个重组完成。

3．本次重组案例的几点情况

在本次重组中，有几个方面的情况值得注意：

(1)政府在川长征的利益

政府部门对川长征的投入，可以把1987年川长征股份化改造时的经营性资产折为国有股3694．59万股视为原始投入，按当时1：1的比价，记为3694．59万元。1992年11月，国有股东以每股3．5元的价格转让650万股给12家法人单位，该股东即获得收益2275万元(650万股×3．5元)。余下的3044．59万股国有股，在1995年川长征10送4分配后变为4262．43万股(3044．59万股×1．4)。此次将这部分国有股转让给四川托普发展，每股转让价格为每股人民币2．08元，同时自贡市国资局向四川托普发展按每股人民币0．5元收取无形资产补偿费，两者总计可获得现金10997．069万元(4262．43万股×2．58元)。由于可以计算出自贡市国资局持有川长征3694．59万股原始国有股，前后共获得现金13272．069万元。

(2)托普集团在本次重组中的资产、收益情况

事实上，托普实际上仅以3206．069万元的代价就获得川长征的控股权。购买川长征48．37％的股份及补偿相应的无形资产费共计支付现金10997．069万元，出售成都托普科技53．85％的股权获取现金7791万元，两者买卖之差为3206．069万元。

反观四川托普发展收购川长征的资产定价，是按1997年中报披露的每股净资产额2．08元的账面价值，再加上每股0．5元的无形资产补偿费，共2．58元而成交的。这中间有多大的水分，答案是肯定的。其中最主要的是川长征应收账款和存货占流动资产的81％，占资产总额的41％，财务风险较大。且在应收账款中，账龄逾一年以上的占55．27％，有755万元按理应列入待处理流动资产冲减净资产。

(3)在重组过程中，有关信息披露公告对二级市场的影响

1997年12月1日，川长征以召开临时股东大会的名义公告，首次披露拟对成都托普科技实施收购；二级市场上股价和成交量也发生相应变化，股价从几天前的5．53元降为5．48元，成交量也开始放大；1998年1月12日川长征正式公告收购成都托普科技，股价已经达到11．99元，两天之后，川长征股价达到历史新高的13．99元。此时，又公告“除已披露的信息外无其他应披露而未披露的信息”。其后，市场主力三次震仓、洗盘，开始拉升。4月1日，股价再创历史新高，达到19．09元，而川长征与托普集团又分别公告“双方正在洽谈的川长征国有股权转让问题尚未得到有关方面的批准”，成功与否尚未得知，市场一片茫然；然而，仅仅一周之后即4月8日双方公告收购成功。当日股价再创新高，达20．19元。其后数天，股价飙升至24．58元。在这几次公告过程中，时间跨度为5个月，其间川长征的股价从5．48元涨到24．58元，涨幅近400％，信息公告对股价上涨的刺激作用是功不可没的。

(4)重组之后川长征业绩的提高有待关注

1998年中期报告是川长征重组之后第一次公开披露财务经营状况，引起市场人士的极大关注。

中报分析表明，1998年1～6月完成主营业务收入8451万元，同比增长173．07％；实现利润2082．37万元，同比增长1686％；每股收益达0．162元，比1997年同期增加0．154元。这是托普集团入主川长征以来第一次显示的经济效益。为此，笔者采访了托普软件的有关负责人。

这位负责人说，值得注意的是以上2000多万元的利润是在两个月(5、6月)内完成的，这充分表明了托普软件的盈利能力较强。据介绍，托普软件1-4月一直在进行重组和重组后的改组、改制工作，新的机制尚未运行，故而经济指标完成不大理想，还出现了少量亏损。在1998年5月召开了川长征重组后的临时股东大会后，公司紧紧抓住主营业务改变的契机，在成都成立了以计算机软件开发、销售为主的子公司，大力在软件开发和销售上做文章。上半年，公司承揽了一系列软件开发、系统集成、网络研制等大宗工程订单，并新推出了家用多媒体电脑及相关软件，在成都和西南地区销售非常看好，在四川省第一品牌的地位已经巩固；工商、税务、银行、邮政等方面的软件销售也取得了较大的进展；同时，原来川长征的机床业务一方面压缩生产规模，一方面将重点放在数控机床的开发研制上，提高桃床性能和档次，并签订了液压仿形铣床和批量高速铣床合同，巩固其在同行中的优势。上半年软件业务收入已占公司总收入的2／3以上。总之，托普软件在两个月内实现巨大的经济效益，究其原因，一是重组产生的主营业务变化带来的；二是重组后新的以市场为导向的机制产生的作用。

此外，在收购成都托普科技的过程中，用川长征向自贡市国资局借款7791万元，有关公告并未提及该部分是否计息，这又要将利润分走一块。如果按年利率8％计算，川长征每年应向自贡市国资局支付623．28万元，这对成都托普科技利润的实现要求更高。

【案例评析】

股份有限责任公司的上市地位是一种无形资产。上市地位的获得除了为持有公司股份的股东提供一个富有流通性和高溢价的资本市场，使上市公司价值得以市场化之外，最为重要的是为上市公司提供了直接融资的便利，使上市公司的长远发展拥有较为固定的输血管道。这一点从初步发育的中国资本市场来看，尤为突出。通过收购已上市公司控制权再注入优质资产的买“壳”上市模式，成为规避政策控制的有效资本运作方式。地方政府充分利用本地“壳”资源的目标与欲借“壳”上市公司的目标相吻合，使买“壳”上市的资本运作成为当前资本市场一道亮丽的风景线。

特别需要指出的是，买“壳”上市各方热衷于此种方式的一个不言自明的动机，是借上市公司资产重组题材从二级市场获利的目标可以得到实现。

四川托普收购四川长征便是资本市场上买“壳”上市较为瞩目的典型案例。

在当时特定的制度环境下，主动选择了在商品经济中缺乏竞争力的企业成为现代企业制度试点的首选对象。其中在类似本案例中的诸多改制上市和借壳上市的运作中，政府在其中扮演了极为重要的角色。本案例中即可得到印证。

本案例中，托普作为收购者，在本次资产重组中应该是最大的赢家。在重组过程中，通过一买一卖和评估定价方式的不同，托普集团获得的利益多多。托普集团收购长征的成功使自己完成了从产品运营到资本经营的跨越，重组带来的二级市场火爆行情无形中增加了托普集团的知名度，轰动效应给托普带来了无法衡量的无形资产。

当然，四川托普收购川长征这种先注资再收购模式，也只有在存在市场分割的中国资本市场中才有实现的可能性。因为，在成熟的市场上，股权的场外协议转让在定价中要考虑二级市场的价格因素，一旦先行注入优质资产，必然引起“壳”公司股票价格在二级市场上上扬，造成收购成本提高。而在中国，由于存在市场分割，场外协议价与二级市场价完全割裂，因此，不存在收购成本提高的因素，

思考题：

请你对本次重组案例作出自己的分析报告。(提示如下)

1．对政府在重组中的作用和利益的分析。

2．托普集团在本次重组中的得失分析。

3．在重组过程中，有关信息披露公告的“艺术性”对二级市场的影响分析?

4．重组后川长征业绩提高分析。

5．托普发展收购川长征代价分析。