企业的筹资与投资分析

【案例1】 发挥财务优势，选择筹资方案——美国赫曼钢铁制品公司的财务分析与筹资谋略

赫曼钢铁制品公司有几十年的生产经营史，一度在美国市场占有一定的份额。自20世纪70年代末以来，钢铁行业所需投资日益巨大但却始终遭受着负报酬率的困扰。自那以后，钢铁制品的消费下降了近25％，越来越多的产品都采用了铝、塑料等替代性材料。上述状况固然令人沮丧，但赫曼钢铁制品公司打算勇敢地面对困难。

赫曼钢铁制品公司生产的产品销往国内外市场，但其直接受到国外进口产品的挑战，后者在过去的5年中已抢占了国内市场中相当大的份额。由于进口钢铁产品的价格较低，国内市场对它们的消费持续增长。国外的制造商凭借较低的劳动力成本和技术上较先进的设备，因而产品的成本也较低。

赫曼钢铁制品公司希望通过一项设备更新计划来增强自己的竞争力。贝蒂•韦斯特是一位资深财务分析家，她需要对公司的现行财务状况作出评价。1989年，新设备的建造将耗费400万美元，建成后将降低单位制造成本，产品的产量将提高，质量也会有所改善。贝蒂还需要在上述资本支出的基础上对1989年的财务状况进行预测。

贝蒂•韦斯特认为，公司近年来的经营状况不够稳定，其中1987年较1986年在盈利能力与短期偿债能力上均有所下降，如果采用发行股票的方式筹资，股票上市价格可能不会太高，影响筹资效果。1989年公司的财务状况有所好转，在取得银行贷款上较容易，故决定向银行贷款解决资金问题。

【案例评析】

筹资决策、投资决策和财务分析是密切相关的，在筹资之前进行财务分析是必要的，它有利于企业决策者在采用何种融资方式上进行选择。实际上，通过贷款获取资金与发行股票融资各有利弊，一般而言募股集资审批较严，公司过去三年的经营状况直接关系到在资本市场的筹集能力，但是通过发行股票取得的资金永远无须偿还，不会构成偿债压力。向银行贷款必须偿还，但如能保证一定的获利能力的情况下，获取资金也会较容易，若未来盈利率较高的情况下，由银行贷款亦是一条重要的融资渠道。

思考题：

1．贝蒂•韦斯特为什么认为公司应通过银行贷款来筹资?

2．通过发行股票筹资与银行贷款筹资各有什么利弊?

【案例2】 合理筹措资金，优化财务系数——美国实业机械公司筹资风险分析

实业机械公司是一家抽水泵制造商。抽水泵制造业空间狭小，竞争十分激烈。实业机械公司的四家最大的竞争者实力雄厚，他们的销售额占了抽水泵市场份额的67％，同时他们在其他的工业设备市场上也很活跃。这些大公司垄断抽水泵行业已经有很多年，已经形成了真正意义上的规模经济。通过纵向兼并，他们达到了实现多种经营的目的。虽然这些大公司在产品制造成本上具有很大优势，但是由于害怕被政府指责为实行掠夺性价格政策，所以他们一般不采取降价战术来进行竞争。在产业内部，若想保持有竞争性的地位，主要通过下列途径：努力推出性能稳定、价格合理的产品；尽可能提高生产效率；提供良好的售后服务等。

1984年初，实业机械公司的董事长詹姆斯•柯克先生审查完该公司过去的财务报告和1987年的预期财务活动计划。1987年末，该公司将有600万美元的应付票据到期，但公司的项目计划表明1985年以后，公司的外部筹资需求将减少。在1984年，公司需筹集620万美元的外部资金，有两种筹资渠道可供选择：一是向几家保险公司发行总金额为800万美元的优先债券，另一个是向社会发行相同金额的普通股股票。公司决定安排一次董事局会议，来讨论公司可能会出现的项目赤字情况以及这两种筹资方案的可行性。柯克先生明白，采用增发债券这种筹资方式肯定会引发争论，因为公司当时的财务杠杆系数已经较高。所以他决定先与联邦州立银行的实业机械公司的账目负责人罗伯特•麦考尔先生讨论一下这两种筹资方式的有关情况。

实业机械公司创立于1972年，主要生产抽水泵。公司的创建者，柯克先生和主管生产的副董事长斯科特先生从公司创立之日起，就领导公司同瑞雷斯公司展开激烈竞争，直到瑞雷斯公司自动退出为止。注意到公司在服务组织方面的力量薄弱，柯克先生和斯科特先施行一种改进的市场营销政策。这项政策特别强调要为公司产品的用户提供送货服务和技术帮助，并推行了这一政策，将公司产品打入地区市场、全国市场以至国际市场，公司在各地建立了很多销售办事处。另外，还有许多独立的销售商帮助推销公司的产品，弥补公司在其他方面的不足。这些销售商已经形成了一个巨大的网络。由于这些因素及公司可观的生产能力，自1979年以来，公司的销售额一直保持了37％的增长率。当时，公司产品的市场占有率已经达到5％。

据估计，实业机械公司的销售增长率要高于同行业平均水平。领导层预计：1984年至1988年，公司的销售额可以保持17％的年增长率。市场占有份额的扩大，是由于实业机械公司占领了某些小公司的销售地盘，这些小公司一般无力提供良好服务，生产能力也不强；同时，国际市场销售的增加也是公司销售扩大的原因之一。

实业机械公司积极投身国际市场，它们的产品在世界上很受欢迎。欧洲分部的销售额在1983年已达到公司销售总额的35％，而在1981年只有10％。1982年，公司在日本和韩国取得了境外销售权，销售经其他公司专利授权的产品。同时，实业机械公司做了大量实质性工作去开拓非洲市场。

1．财务状况

柯克先生考察了实业机械公司过去四年的表现，并发现了一些对利润不利的发展趋势。销售总额中，产品销售成本的比例由1981年的60％上升到1983年的62％。这是因为公司扩大了国际市场销售份钡，而国际销售的毛利率比较低。然而，公司直接销售的产品采用较高的价格，对这种较低的毛利率进行了部分的补偿。由于建立了更多的销售业务办事处，销售及管理费用增加得太快，与销售额的增长不能保持适当比例。为了满足销售快速增长所引起的资金需求，实业机械公司不得不增加借款。这样，每一元销售额中利息费用所占的比例就增大了。净收入的下降是这种趋势的直接结果，销售净利率从1979年的6．3％下降到1983年的3．6％。

同时，柯克先生和斯科特先生认为实业机械公司流动资产的管理也不是很有效。应收账款的增长也比销售额的增长快。在1980年，一种内部生产能力被介绍应用到公司，公司的存货周转可以保持到180天，但当时公司已无法实现这一确定目标了。

即便实业机械公司的流动比率接近于产业平均水平，但是1983年该公司应付账款的周转期已延长为122天(购货成本占全部产品销售成本的80％)。信贷服务部报告说：有75％的供货商不能及时得到付款，商业信用提供者对公司不能及时承付也已经感到不耐烦(典型的商业信用条件时间为60天)。

自1979年以来，实业机械公司的财务杠杆系数增高得很快。公司的1430万美元的长期负债的组成如下：银行提供的700万美元的应付票据、对保险公司的600万美元的优先债券。以及银行提供的130万美元的设备贷款。考虑到银行所需的20％的现金补偿余额，银行定期贷款的利率定为8．5％，而保险公司的债券利率为11．25％，设备购买贷款的利率为10％。关于可选择性负债的最主要合约规定：公司的综合营运资金必然保持在1000万美元以上，公司的负债与权益比率不低于2．10，流动资产至少为流动负债的175％(预定到期的长期负债和即期应付票据。

1983年，抽水泵的销售市场规模预计可达到15亿美元，比上一年增加了8％。采矿业和建筑业是抽水泵的主要需求者。以这些产业的投资者的预计收益作为基础所作的销售预测表明：1984年的市场销售可能提高10％。基于相同基础作出的预测表明：抽水泵产业当年所取得的产业发展率可以保持到1988年。2．可选择资金采源实业机械公司对保险公司发行的800万美元的优先债券于1999年到期，1988年开始摊还，利率大约为9．25％。新发行的优先债券限制实业机械公司发放现金股利，另外规定，公司购买国库券的金额不得超过1981年12月31日以后的净收入合计及股票出售所获的300万美元的收入之和。同时协议限制提高高级管理人员的报酬。如果实业机械公司处理这些与债务相关事宜，需支付法律及其他手续费共25000美元。

公司投资银行专业人士建议可以按照每股15美元的价格发行275000～580000股普通股股票。扣除证券承销商的佣金，每股公司可得13．75美元。与此相关的发行费用为50000美元。公司股票的持有相对集中，有52％的股票掌握在49个人手中，其中有很多是实业机械公司领导阶层的成员。公司第一次向社会公众发行普通股是在1979年。

麦考尔先生自1980年以来就负责实业机械公司的账目，所以对公司的状况十分了解。从公司运行之初，联邦州立银行就作为贷款牵头行。公司对银行的负债中本期到期的有360万美元的贷款和400万美元的长期应付票据。虽然实业机械公司偶尔会要求增加贷款额度或办理贷款展期，但双方的合作关系彼此都还是感到比较满意的。

为了为他与董事长的会面做准备，麦考尔先生全面审查了实业机械公司1984年至1987年的财务报告。他提出：据预测，销售额将以17％的年增长率保持增长；外部筹资需求在1985年会涨到860万美元，而1987年会降到550万美元。同时，预报表明，在1984～1987年，现有的长期贷款金额会减至380万美元。

至于逐渐降低的获利能力，麦考尔先生主要考虑利用公司内部资金积累来为快速增长的销售提供资金，这样就可以减少借贷。预期的存货余额并不现实，应付账款项目计划表明公司对不满的商业信用提供者并未采用有实质意义的措施。在会议上，麦考尔先生提出了自己对公司预报的精确性的疑问。柯克先生承认：在他准备的文件中确实使用了一些应质疑的假设，他现在正着手准备一份新的预测报告。

然后，大家将问题的讨论焦点转到了可选择的筹资渠道上。在介绍债券筹资方式时，麦考尔先生指出实业机械公司的收益足以偿付现有的及预期将增加的负债；但他同时指出，较高的利息支出将导致公司盈利能力的下降。现在，实业机械公司普通股的市盈率为9％，而在1980年，公司的市盈率曾达到17％。

麦考尔先生提出，相对较低的市盈率可能会对投资者产生影响。他们会仔细考虑财务杠杆程度的稳定提高和与之相关的每股收益所受的风险。投资者们认识到，在销售高速增长的时期，实业机械公司已无法保持他的利润水平；并且他们怀疑预定的较慢的增长率能否会逐步被提高。麦考尔先生认为，如果这种趋势持续下去的话，实业机械公司就应谨慎地考虑发行股票，从而降低资本结构中负债的比重这一筹资方式。这种行为过程可以降低与收益相关的风险，并有可能在将来使市盈率增高。公司的举债能力得以保留，从而可以提高公司将来的财务弹性。另外，据预测，1984～1985年期间有可能利率下降。

相反，如果发行债券就会耗尽公司的举债能力，而且会给公司现有的及潜在的持股人带来额外的风险。结果，公司的市盈率就会下降。麦考尔先生认为：选择发行债券的筹资方式可以提高每股收益，但是要比低风险的筹资方式对权益市场带来的不利影响严重。

柯克先生并不完全赞成银行对股价的评估，但是他确定也注意到产业内部财务杠杆系数较低的其他几家公司都有比较高的市盈率。

柯克先生对这次讨论很满意，这可以帮助他理解和辨别董事会上将要讨论的发行事项。他将根据自己修订后的公司财务计划和相关分析向董事会介绍有关情况。

【案例评析】(www.xing528.com)

筹资方式的选择是财务管理中经常遇到的决策问题。教材上讨论筹资方式决策时，给定的资料一般比较少，决策过程十分简单。但在实际工作中，这一决策却十分复杂。本案例中实业机械公司的董事长柯克先生面对筹资方式的抉择，首先进行的是对本公司过去的财务报告和未来的预期财务活动计划进行审查，对公司的利润率和流动资产管理的效率、资产负债率进行了分析，并对公司投资银行专业人士的分析建议进行了充分考虑，看来筹资方式抉择的难题仍在于如何正确地去分析公司的目前和未来的财务状况，尤其是要对公司的收益状况，公司的盈利能力作出精确分析，这应该是筹资方式抉择的主要依据。

思考题：

1．财务杠杆系数过高体现了一种什么样的财务管理策略?这将给实业机械公司带来什么样的影响?

2．实业机械公司应采纳哪一种筹资方案?

【案例3】 充分评估风险，提高投资成功率——福仁公司跨国投资风险分析

福仁公司是一家电子产业的跨国公司，准备在B国建立一家独资公司，为了对该子公司的生产项目进行评估，便委托华特先生进行这项工作。

华特是国际上一家著名的咨询公司的项目经理，他接受A国福仁公司的委托，对福仁公司在B国的一个投资项目进行评价。华特搜集到以下资料并进行了初步评价。

(1)A国福仁公司准备在B国建立一独资企业，以便生产和销售B国市场上急需的电子设备。该项目的固定资产需投资12000万。元，另需垫支营运资金3000万B元。采用直线折旧法计算折旧，项目使用寿命为5年，5年后固定资产残值预计2000万B元。5年中每年的销售收入为8000万B元，付现成本第1年为3000万B元，以后随设备陈旧，逐年将增加修理费400万B元。

(2)B国企业所得税税率为30％，A国企业的所得税税率为34％。如果B国子公司把税后利润汇回A国，则在B国交纳的所得税可以抵减A国的所得税。

(3)B国投资项目产生的税后净利可全部汇回A国，但折旧不能汇回，只能留在B国补充有关的资金需求。但A国母公司每年可从B国子公司获得1500万B元的特许费及原材料的销售利润。

(4)A国母公司和B国子公司的资本成本均为10％。

(5)投资项目在第5年底时出售给当地投资者继续经营，估计售价为9000万B元。

(6)在投资项目开始时，汇率为800B元／A元。预计B元相对A元将以3％的速度贬值。

1．以B国子公司为主体进行评价

(1)计算该投资项目的营业现金流量。

(2)计算该项目的全部现金流量。

(3)计算该项目的净现值。

(4)以子公司为主体作出评价。

2．以A国母公司为主体进行评价

(1)计算收到子公司汇回股利的现金流量。子公司汇回的股利可视为母公司的投资，应按A国税法纳税，但因在B国纳税的部分可以抵减A国所得税，因此，要在考虑两国所得税的情况下对股利产生的现金流量进行调整。

(2)计算因增加特许费及原材料销售利润所产生的现金流量。

(3)计算A国母公司的现金流量。为此，要先把初始现金流量和终结现金流量折算为A元。初始现金流量为15000万B元，折算为A元为18．75万A元(15000÷800)。终结现金流量为9000万B元，折算成A元为9．7万A元。

(4)计算该项目的净现值。

(5)以母公司为主体做出评价。从母公司的角度来看，该投资方案有—1．79万A元的净现值，说明投资项目效益不好，故不能进行投资。

【案例评析】

企业投资是为了扩大再生产，争夺更高程度的市场份额，目的是取得更多的利润。然而，投资在带来预期收入的同时，也带来了资金风险投资失败，可能造成“竹篮打水一场空”的后果，因此，企业投资前的风险预测、方案分析就成为投资决策的必要环节。华特对福仁公司的跨国投资风险分析为我们提供了一个投资风险分析的范例。华特分别以福仁公司子公司和母公司为主体进行分析评价，得出了一个完全相反的结论。表明了投资风险分析的复杂性，同时也提醒投资者在进行投资时，必须对投资的内外环境做出充分的考虑，方案应多样化。择出最优方案，才能把风险降至最低。本案例中的分析结果表明，不同的条件下，一项投资可能获取收益巨大，也可能出现负收益。本案例中，华特的分析方案的缺陷也是很明显的。他没能把两种环境条件下的投资可行性整合起来。造成的结果是福仁公司很难做出决策。

思考题：

1．试分析华持的评价方法的优缺点。

2．为什么以母公司为主体和以子公司为主体进行评价得出的结论不一致?试列举出主要原因。

3．从福仁公司的角度来看，你认为应如何决策?