探析房价泡沫的形成原因

在早期的综述性研究中，卢卫（2003）将已有关于房地产泡沫产生根源的研究归纳为四个方面：一是房地产是缺乏供给弹性的要素资本，导致过度投机；二是泡沫来自对市场的非理性预期；三是结构性失调，表现为高档商品房与普通商品房比例不合理以及房地产定价与地方经济发展水平不匹配；四是现代房地产具有虚拟资产特征。在洪开荣和刘亦（2006）的综述性研究中，将房地产泡沫的产生根源归纳为四点：一是来自土地自身缺乏供给弹性的特征；二是来自非理性预期和过度投机；三是来自结构性失调；四是来自政府调控、政策体制、信贷等环节。两篇综述中的共同因素是：非理性预期、过度投机和结构性失调。姜春海（2005）构建理论模型对房地产泡沫进行分析，研究同样认为，投机、预期和有限理性是房地产泡沫形成的主要原因。

韩平等（2005）在比较分析20世纪80年代末以来美国储贷协会危机、日本泡沫经济的崩溃和东南亚金融危机的基础上，将房地产泡沫成因总结为以下几点：第一，投资者的短视与房价上涨的心理预期刺激了泡沫的形成；第二，银行信贷在房地产产业的过度扩张是造成房地产泡沫过度膨胀的重要原因；第三，低利率及僵硬的汇率制度推动了房地产泡沫进一步膨胀；第四，在制度环境和市场发展不健全的条件下，过快放松管制和过度对外开放容易导致资产泡沫。大量的房地产投机需求和充足的金融机构资金支持造成了房地产泡沫（刘琳等，2003）。

杨红旭（2013）在总结国外房地产泡沫经验教训的基础上，总结了房价泡沫产生的基础、决定性因素及泡沫制造者。该研究认为，宏观经济增长水平决定着房价泡沫产生的基础；宽松的货币环境和房贷政策是房价泡沫产生的决定性因素；本币持续升值是房价滋生泡沫的帮凶；投资投机需求旺盛是房价泡沫的制造者。(https://www.xing528.com)

国外研究多数是从投机和预期的角度阐释房价泡沫成因。Case和Shiller（2003）认为投机性行为是导致房地产泡沫形成的主要因素；较高的交易成本、道德风险问题以及政府对住房自有的资助，阻碍了专业的投机者进入住房市场，从而使得投资投机性购房表现出明显的从众行为。Labonte（2003）认为，房价上涨的驱动因素主要来源于两个方面：一是住房需求的增长快于供给增加；二是非理性预期。房地产泡沫形成的条件是：首先，多数人决策错误且错误难以很快纠正；其次，这些错误的决策具有系统性偏差；最后，认识到错误的人无法从中获益以减少泡沫发生的可能性。Shiller（2009）认为，房地产市场投机性泡沫的破裂是引发2007年以来的国际金融危机和经济危机的主要原因。而房地产泡沫的形成主要源于人们对房价的错误认识，如认为土地资源稀缺导致房价持续上涨。Shiller认为，各国土地资源并不稀缺，由于对房价的错误认识而产生的房价上涨预期，是导致房地产泡沫形成以及破裂的根本原因，只要这种错误认识不改变，房地产泡沫还将重演。

陈凯迹和文一（2017）指出，在很多处于高速增长阶段的发展中国家和地区都曾经看到远远超过收入增长速度的房地产泡沫，而且都与资本驱动型的高资本回报率、金融市场不发达和资本外流管制共存。该研究认为，中国房地产泡沫形成的三大助长因素与上述经济体有相似之处：第一个因素是中国在过去十几年的资本高投资回报率依赖于从传统部门到新兴部门所转移的廉价劳动力，而这一高资本回报率会随着人口红利的消失，刘易斯拐点的到来而最终结束。第二个因素是中国金融市场的不完善和对资本外流的控制导致当资本投资回报率下降时出现所谓的“资产荒”，即可投资优质资产稀缺和流动性泛滥的局面。第三个因素是中国的土地稀缺性和空间不可流动性以及相关土地政策，特别是18亿亩耕地红线。前两个因素为资产泡沫在经济转型时期的形成提供了必要的土壤，第三个因素是使房地产有别于黄金等可流动性资产成为投资者用作投机性投资渠道的充分条件。