如何测度房价泡沫？

对房价泡沫的测度一直是房地产经济学领域的一个研究热点，其核心思想是考量房价对基础价值的偏离。已有文献对房价泡沫测度的方法大致可归结为五种：

第一种是基于综合指标的房价泡沫检测方法（综合指标法）。即基于房价收入比、租售比、空置率、投资购房与自住购房之比、月还款额与月可支配收入的比值、房地产贷款占比和房地产业利润率等指标，建立综合指标体系，从而进行地区间的交叉对比（谢经荣，2002；袁志刚和樊潇彦，2003；李木祥，2007）。该方法的难点在于确定指标的正常合意区间。吕江林（2010）通过房贷首付比例、未来每期房供金额和房贷利率三个指标推导出房价收入比的合意区间，进而利用2006—2012年相关数据计算出35个重点城市的房产价格泡沫，结果表明，2009年我国35个大中城市住房市场泡沫平均高达85.6%，总计有22个城市房价收入比在10倍以上，其中，有10个城市房价收入比在16倍以上，泡沫高达130%。Mayer和Sinai（2005）通过观察美国40多个大中城市的房价出租比、房价收入比、持房者的房产使用成本等指标，得出美国房价过高的结论。

第二种是基于实际价格对理论价格偏离度的房价泡沫检测方法（价值偏离法）。计算理论价格时有三种算法：一是收益还原算法，即用贴现率将预期未来收益流贴现为当期理论价格。李文峰（2016）采取收益还原法，根据房产未来收益和风险调整贴现率计算出来的房价收入比表明我国房产价格存在巨大的泡沫，而且仍有持续稳定膨胀的趋势。二是因素回归算法，即从供需端挑选一组房价的解释变量估算理论价格。苑德宇和宋小宁（2008）使用因素回归法，研究35个大中城市在2001—2005年的房价泡沫，结果表明，城市房价泡沫大小与房价的高低并不存在必然联系，地理位置较近的城市之间可能表现出房价泡沫的较强传染性。韩冬梅等（2008）在检验变量之间协整关系的基础上，建立了商品房供给与需求的状态空间模型分析上海市场，结果表明，上海市房地产近4年来平均泡沫程度达到22.5%。三是局部均衡算法，该方法由袁志刚和樊潇彦（2003）创建，通过建模推导出引入金融中介之前的、在一般竞争均衡状态下的理论价格。应用收益还原法时难以对收益流进行估算，用计量估计法时挑选解释变量存在主观性，因此，局部均衡法更受认可。许春青等（2012）使用局部均衡法，对中国大陆和香港地区的房价泡沫进行测度研究后，发现与香港楼市高峰时相比，当前我国总体上的房地产泡沫度并不高，还不足以对我国房地产市场现阶段的健康发展带来严重危害；我国内地省市的房地产泡沫度一般较低，一些沿海地区的房地产泡沫度相对较高。张玉双（2016）通过综合指标法和价值偏离法（因素回归算法和局部均衡算法）研究了2004年以来我国各地区的房地产价格泡沫情况，研究发现：2004—2013年我国房价呈现直线上涨趋势，东部地区房价要明显高于中西部地区，中国房价在地区间存在集聚自相关效应。全国房价收入比系数在2004—2010年期间保持平缓上升，2010年后有所降低。三种测度方法得到的地区房地产价格泡沫程度有一致的趋势，房价高的东部沿海地区比房价低的中西部地区泡沫程度更加严重。

第三种是基于West（1987）模型和Phillips et al.（2011）模型的房价泡沫存在性检测法（分别简称West法和PWY法）。West（1987）通过对用于计算同一变量的两组不同的方程式进行估计，分析两组方程式得到的结果是否一致，从而检验泡沫是否存在。韩德宗（2005）通过应用West模型发现北京、上海和深圳这三个一线城市的住宅市场均出现泡沫，但其写字楼市场均不存在房价泡沫，然而，West模型仅能检验出泡沫的存在性，而无法测度泡沫程度。Phillips et al.（2011）提出的资产泡沫检测方法（简称PWY方法）基于单位根右侧ADF检验的分析思路，采用向前递归技术来检验周期性资产泡沫的存在性。Chen和Funke（2013）采用PWY方法对中国房地产市场（2009—2013）进行实证研究，结果发现中国房地产市场除了2009年10月出现明显的房价泡沫外，其他时期均无泡沫。(www.xing528.com)

第四种是基于马尔可夫区制转换的房价泡沫检测方法（Switching AR法）。史兴杰和周勇（2014）采用类似方法对我国所有直辖市的房价泡沫进行检验后发现：北京和上海的住宅市场存在明显泡沫，而天津和重庆的住宅市场却不存在泡沫。

第五种是基于Phillips et al.（2015）模型的房价泡沫检测方法（简称BSADF法）。Phillips et al.（2015）提出可同时向前和向后的移动窗口递归技术，更多国外学者倾向于采用BSADF法，其具有明显优势：第一，该方法可以检测出某一个时期内出现的多个泡沫及其存续周期时点；第二，能较为直观地测度出研究时期内每个时点上的泡沫值。Liu et al.（2016）采用BSADF方法对中国70个城市在2006—2013年期间的房价泡沫进行实证后发现：中国投机性房价泡沫尚未破灭；在70个主要城市中，约有四分之一城市的房价泡沫在2013年底出现破灭，但一线城市房价泡沫依然存在。郭文伟（2016）指出，大部分国内文献只局限于从某一层面（货币政策或市场供求）来挖掘关键影响因素，而忽视了调控政策、短期国际资本流动和外部金融危机等层面同样会对我国房地产市场泡沫产生重要影响。有鉴于此，郭文伟（2016）首次采用国际前沿方法（BSADF）测度了中国的住宅、办公楼和商铺市场在研究时期内的价格泡沫程度及存续周期时点，从宏观经济基本面（工业增加值增速、CPI增速）、市场供求状况（房地产业完成投资额增速）、货币政策供给（M2增速、银行间同业拆借利率、贷款余额增速、存款准备金率）、国际资本流动（人民币汇率、美国联邦基金目标利率、短期国际资本净流动）、外部金融危机冲击（2008年金融危机和2009年欧债危机的虚拟变量）和楼市调控政策变迁（房地产调控方向、限购政策虚拟变量、二套房首付比例）等视角来揭示影响我国各层次房价泡沫的关键因素，进而对我国的部分重要调控政策的实施效果进行有效评价。他发现，通货膨胀率、广义货币增速、商业银行贷款规模增速、人民币汇率升值、存款准备金率、美国联邦基金利率均对我国各层次房价泡沫具有显著的促进作用；房地产业投资增速、短期贷款利率、外部金融危机冲击均对我国各层次房价泡沫具有显著的抑制作用。

也有研究综合使用几种方法来测度房地产泡沫，如Chung和Kim（2004）通过使用长期均衡价格方法、基本市场价值方法、价格收入比方法得出韩国汉城存在房地产泡沫的结论。