房地产市场局部风险一旦突破阈值，不加以管控，将通过金融直接传导、金融间接传导、实体间接传导机制在金融系统中扩散和放大。首先，会造成直接相关金融机构的亏损，基金子公司、券商资管等首当其冲，银行则需对资管计划提供刚性兑付，由此，形成房地产相关领域的局部金融风险。随后，导致资本市场普遍出现流动性紧张，银行主动缩表，资管计划关闭，市场违约行为和融资成本同时快速增加，金融资产价值大幅缩水，局部金融风险放大为金融市场的普遍风险。最后，因金融系统融资不畅而伤害到实体经济，带来长期的经济增速低迷和失业率攀升，至此，系统性金融风险爆发。
中国房地产市场风险可控制为行业内局部风险，金融系统能够应对房地产市场风险的直接冲击，但应预防其通过金融间接传导和实体间接传导机制，蔓延至整个金融系统和实体经济，传导为系统性金融风险。为此，应集中资源围绕传导枢纽建立金融防火墙，加强对银行表外理财产品和非银行金融机构资管计划的监管，审慎管控违规流向房企的非标债权资金，逐步减少地方政府土地财政依赖度，降低购房居民的类“首付贷”融资比例。
【注释】
[1]Reinhart C M，Rogoff K S.Is the 2007 US Sub-Prime Financial Crisis so Different？An International Historical Comparison，The American Economic Review，2008（2）.
[2]如不特殊注明，本文数据均取值Wind资讯金融终端。
[3]非标债权融资规模的估算方法见下文。
[4]2.9万亿元＝（资管计划总额5万亿元-表内理财0.5万亿元-信托刚兑0.6万亿元）×非标债权产品占比75%。以2016年所有商业银行的1.5万亿元不良贷款余额和2.7万亿元贷款损失准备金为参照，2.9万亿元是不小的数额。资料来源：Wind数据库，《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》。
[5]《房企向信托融资，个别房企融资成本已超12%》，http：／／www.chinanews.com／business／2017／06-16／8252803.shtml，2017年6月16日。
[6]不良贷款包括次级、可疑和损失这三级，以次级为主。次级是指借款人还款能力出现问题，正常收入等无法按时还本付息的情况，与逾期的定义相似，因此，逾期率可与不良贷款率进行对比。(www.xing528.com)
[7]极端假设0.7万亿元全用于首付，首付比例为30%，那么类“首付贷”对应于1.6万亿元的购房贷款额，这在居民购房贷款余额的占比为9%，在2016年居民新增购房贷款额的占比为33%。
[8]房地产包括住宅和土地。
[9]在一些国家，广义的居民部门中还包括了非营利机构部门，但加拿大数据反映出，狭义居民部门和广义居民部门的资产负债率差距很小。基于数据可得性，对于日本、美国、加拿大、英国，使用广义的居民部门定义。
[10]姜超：《中国居民房贷杠杆真的不低了》，《股市动态分析》2016年第37期。
[11]30%是官方首付率的平均要求，46%为本文估算的实际首付率。
[12]参见中国人民银行南京分行课题组：《关于债务率、负债率、偿债率等指标及其“国际警戒线”的适用性研究》，《金融纵横》2015年第8期。从各国对债务率上限规定的实践看，美国是90%～120%，新西兰为150%，巴西为120%，哥伦比亚是80%。
[13]本部分未分析保险机构，原因在于，保险机构很少直接从事房地产开发建设（包括一级土地开发）或投资未上市房地产企业股权（项目公司除外），保险机构投资不动产主要是坚持长期投资原则而非参与短期炒作，风险较低，此外，保险机构投资不动产的数据较难获取。
[14]见《证券期货经营机构私募资产管理业务2016年统计年报》。
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