使用房价泡沫指数衡量房价泡沫的理论解释

房地产经济学中经典的四象限模型，解释了房地产物业市场和房地产资产市场的关联。如附图1所示，第Ⅰ象限和第Ⅳ象限代表房地产空间使用的物业市场，第Ⅱ象限和第Ⅲ象限代表房地产资产市场。租金R、市场存量S、新开发建设量C和房地产价格P作为坐标四个方向的轴。每根轴都从原点出发，数据均为正值，越往外值越大。其中，第Ⅰ象限是房地产物业市场的一部分，有房地产租金和房地产存量两个坐标轴，DS为房地产存量需求曲线，代表房地产存量与租金之间的关系。第Ⅱ象限是房地产资产市场的一部分，有房地产租金和房地产价格两个坐标轴，射线的斜率代表了房地产资产的资本化率，是投资者愿意持有房地产资产的当前期望收益率。第Ⅲ象限是房地产资产市场的一部分，有房地产价格和新开发建设量两个坐标轴，f（C）代表房地产的重置成本，房地产新开发建设量是物业价格等于房地产重置成本时的建设量。第Ⅳ象限是房地产物业市场的一部分，有房地产新开发建设量和房地产存量两个坐标轴，假设房屋灭失量等于新增量，则S＝C／δ（δ为房屋灭失率），是从原点出发的直线。

附图1　房地产物业市场与资产市场关系的四象限模型

根据四象限模型，房价上涨来源于三个方面：第Ⅰ象限的物业市场，由于经济增长、收入增加或家庭数量增加引发的住房真实需求增加（见附图2）；第Ⅱ象限的资产市场，由于长期利率下调、房地产预期投资风险降低、房地产税收优惠，会降低投资者对房地产投资的收益要求，资本化率下降，投资者会将资金投入房地产领域，投资需求增加（见附图3）；第Ⅲ象限的资产市场，当开发项目融资成本增加、区域规划和建设法规进一步严格，将会加大新建物业的重置成本（见附图4）。

附图2　房地产物业市场与资产市场：需求D增加

注：当经济增长、家庭收入、家庭数量增加时，第Ⅰ象限内的需求曲袋将向右上方移动，依次引发租金上升、房地产价格上升、新开发建设量增加、房地产存量增加后达新的平衡。

由于我国房屋重置成本在房价构成中仅占25%左右，且变化不大，简化估算时可以忽略重置成本增加对房价上涨的影响。这样，房价上涨就由两部分组成：居住需求引发的房价上涨部分和投资需求引发的房价上涨部分。当收入水平一定时，单纯投资需求增加会导致住房存量超过居住需求数量（租金下降），我们定义：超过实际居住需求的投资需求为投机需求。(www.xing528.com)

附图3　房地产物业市场与资产市场：资本化率下降

注：长期利率下降、房地产预期投资风险降低、房地产税收优惠时，第Ⅱ象限射线逆时针方向旋转，导致资产价格上升、新开发建设量增加、物业存量增加、租金下调后达到新的平衡

附图4　房地产物业市场与资产市场：重置成本增加

注：开发成本加大，会使第Ⅲ象限的成本曲线向左上方移动，从而降低新开发建设数量、减少物业存量、租金水平提升、房地产价格上升后达到新的平衡。

以收入增长幅度代表居住需求增幅，则房地产投机需求为房价变动率和收入变动率的差额。所以，我们以“房价变动率／收入变动率”构建房价泡沫指数，衡量房价泡沫程度。该比值为1说明房价上涨全部由居住需求引致，该比值大于1说明房价上涨有一定的投机需求成分，比值越大，说明房价与房屋基础价值的偏离越大，房价泡沫程度越高。