我国房价泡沫总体可控

本书采用房价泡沫指数分析我国房价泡沫水平，指标数值的关键在于选取合理的房价数据。根据各家房价指数特征（见附录3），选取其中两套数据作为分析依据：2003—2011年的城镇住户调查中的房价数据和2010—2016年的百城住房价格指数。2003年是亚洲金融危机以后我国新一轮经济周期的起点，房地产市场也自此开始呈现持续较快发展态势，本书将2003—2016年作为统一的一轮房地产上行周期来分析。

1.当前全国和区域的累计房价泡沫指数均低于危机警戒标准

2003—2016年我国城镇住房价格累计上涨了4.6倍，同期城镇居民人均可支配收入累计增加了3倍，累计房价泡沫指数为1.53。其中，2003—2011年累计房价泡沫指数波动上升至最高值2.02，之后逐年回落至2015年的1.35，2016年再次快速上升至1.53。从累计房价泡沫指数变化来看，我国房价泡沫程度2011年为近年最高，之后逐步回落，2016年再度较快膨胀，但仍低于危机警戒标准2（见图1-18）。

图1-18　我国房价指数和累计房价泡沫指数

资料来源：国家统计局，CEIC数据库。

分区域来看，2003—2016年35个大中城市中只有4个城市累计房价泡沫指数超过2，分别为深圳、厦门、上海、北京，其中深圳最高为4.03（见图1-19）。从房价泡沫程度来看，以上4个城市泡沫水平最高，市场下跌调整时跌幅将会最大。从房地产开发规模来看，上述4个城市的开发规模仅占全国房地产开发规模的5%。

图1-19　35个大中城市2003—2016年累计房价泡沫指数

资料来源：国家统计局，CEIC数据库。

即使分析房价泡沫快速膨胀的2016年情况，百城数据中房价泡沫指数超过2的城市有29个，占比大约为30%。这个比例低于美国、日本房价泡沫破灭前至少50%区域泡沫程度高于危机警戒线的情况，并且区域泡沫的积累也只有2016年这一年时间。国际经验显示，累计房价泡沫指数超过2的时间至少在3年以上才会引发后续市场深度调整。

综上所述，从全国累计房价泡沫指数看，尚未达到国际上普遍存在的危机警戒标准。从区域层面看，泡沫破灭前美国和日本房价泡沫指数超过2的区域占比均超过一半，而我国仅不足10%的区域累计房价泡沫指数超过警戒值。我们认为，无论从全国水平还是区域水平分析，我国房价泡沫情况尚未严重到可以引发危机爆发的程度，因此我国房价泡沫水平总体可控。

2.房价下降不会引发系统性金融风险发生

“房价没有大涨就不会有大降”。房价泡沫水平总体可控，意味着房地产市场下行调整时我国房价下降幅度可控，就不会引发系统性金融风险发生。

一是以房地产为抵押物的贷款往往按照低于其市场价值的50%进行估价，个贷平均首付比例超过40%，当房价降幅在30%以内时，这些贷款不良率大幅增加的可能性较小，这两部分贷款是银行房地产相关贷款的主要构成。

二是房地产开发贷款不良率伴随市场调整而增加的可能性较大，但各商业银行严控房地产开发贷款，实行名单式管理，房地产开发贷款规模较小，截至2016年末，房地产开发贷款余额在各项贷款余额中的占比只有7%，即使加上近两年通过“通道业务”进入房企的资金，房地产开发融资在各项贷款余额中的占比也仅有10%左右，低于日本房地产泡沫破裂时房地产开发企业贷款在贷款余额中20%的占比^[5]。

三是2015年以来的地方债置换^[6]，降低了地方政府融资平台的还贷压力，提高了地方政府对房价下跌带来土地出让收入下降的承受能力。

四是从银行系统看，房地产资产一直是商业银行重点进行信用风险监控的资产，即使房企资管计划全部违约，银行业资本充足率仍能满足监管要求，2017年5月银监会称最新压力测试结果表明房地产贷款风险完全可控。

3.我国房价泡沫水平总体可控的原因分析

我国房价泡沫水平总体可控，是因为经济持续高增长和近年大规模市场供给，使得该时期房价泡沫并没有持续膨胀，且现阶段城镇居民住房需求尚在高位，为市场稳定发展提供了根本保障。

（1）我国房价泡沫发展呈现的是“膨胀—被吸收—再膨胀—再被吸收”的过程

在经济发展中房地产市场有泡沫出现是很常见的现象。理论上，房地产泡沫有两种结束方式：一种是泡沫被吸收，另一种是泡沫破灭。只有在泡沫程度非常严重、影响范围广泛的情况下，泡沫破灭才会造成严重的破坏。房地产泡沫被吸收是泡沫慢慢变小的过程，如果经济保持良性健康发展，收入增幅超过房价涨幅，房地产泡沫就会慢慢变小，直至逐步被吸收。观察2003年以来这一轮大周期，可以发现我国房价泡沫发展呈现的是“膨胀—被吸收—再膨胀—再被吸收”的过程。(www.xing528.com)

从我国年度房价泡沫指数变化情况，近年房价涨幅高于和低于收入增幅的年份大约各占一半。2004—2016年的13年中，有6年当年房价涨幅低于同年收入增幅，分别为2004年、2006年、2009年、2012年、2014年和2015年；有7年当年房价涨幅高于同年收入增幅，分别为2005年、2007年、2008年、2010年、2011年、2013年和2016年（见图1-20）。在收入增幅高于房价涨幅的年份里，房价泡沫就是被吸收的时期。虽然总体看我国房价涨幅高过收入增幅，但房地产泡沫水平并没有持续上升。这一点不同于美国、日本等国家房价泡沫积累时期，房价涨幅持续数年超过收入增幅的表现（见图1-21）。

图1-20　我国年度房价泡沫指数变化

资料来源：各国统计网站，CEIC数据库。

图1-21　美国、日本泡沫时期年度房价泡沫指数

资料来源：各国统计网站，CEIC数据库。

（2）持续多年的经济高增长是吸收房价泡沫的根本支撑

我国房地产泡沫呈现“膨胀—被吸收—再膨胀—再被吸收”的发展特征，主要得益于改革开放以来前所未有的经济高增长。近30年来，我国一直享受着改革开放与经济全球化的红利，经济增速整体上保持了高速增长。2002—2012年名义收入持续保持两位数的增长，2013年以来虽然收入增速回落至10%以内，但整体上也保持了8%～9%的较高水平。经济高增长成为我国吸收房价泡沫的根本支撑，即使房地产泡沫短期快速上升，高速发展的基本面也能持续消化泡沫，进而降低房地产危机的风险。而美国、日本在房地产泡沫积累时期，经济增速仅有5%左右的水平，房地产泡沫持续膨胀。

（3）2011年以来大规模市场供给解决了短缺问题，降低了房价上涨压力

在为应对美国金融危机而出台的刺激政策影响下，2010—2014年商品房新开工面积大幅增加，累计新开工82亿平方米，年均16亿平方米，比之前5年平均数量增加了大约90%；商品房销售面积累计达到56亿平方米，年均11亿平方米，比之前5年均值增加了60%（见图1-22）。由于新开工面积持续大幅高于销售面积，导致商品房库存^[7]累计增加了19亿平方米。2015年底，房地产库存达到历史最高30亿平方米，去化周期为30个月。

图1-22　1995—2016年商品房新开工面积与销售面积

资料来源：国家统计局。

从库存水平（用去化周期代表）变化情况看，近年我国房地产市场供给可以分为两个大的阶段：2003—2010年商品房库存水平持续下降阶段，2011年以来商品房库存水平持续上升阶段（见图1-23）。2003—2010年我国房价较快上涨主要源于房地产市场供不应求，而在2011年以后大规模市场供给扭转了市场供不应求的紧张局面，房价上涨压力大大缓解，2012—2015年四年时间里除2013年房价涨幅略高于收入增幅外，其他三年房价涨幅均低于收入增幅，房价泡沫得到了有效吸收。分区域看，2014年5月开始新建住房价格持续环比下降的时间：一线城市7个月、二线城市11个月、三四线城市17个月，其间各线城市房价泡沫程度均有所减轻。

图1-23　1998—2016年商品房库存及商品房去化周期

资料来源：国家统计局。

（4）城镇住房新增需求尚处于规模高位，可为稳定房地产市场提供根本保障

“十三五”时期城镇住房需求总量仍处规模高位时期，这是房地产市场得以平稳发展的根本保障。受人口结构影响2016—2020年我国25～44岁群体人口数量将减少大约1800万人。但是，“十三五”时期我国仍然处于城镇化快速发展时期，同时住房改善性需求数量处于高水平，加上城市拆迁改造的大力推进，决定了“十三五”时期我国城镇住房需求总量仍会维持规模高位。《住房城乡建设事业“十三五”规划纲要》指出，“十三五”时期我国城镇新建住房面积规划为53亿平方米，仍维持了年均大约11亿平方米的规模，与“十二五”时期规模相当。这样大规模的城镇住房潜在需求，从根本上保障了房地产市场的稳定发展。在这种情况下，适度挤压泡沫导致市场下行调整以后，仍会有大量自住需求入市，房地产市场不会陷入深度或持久低迷。

这种发展情景国际上可以比较的案例，是韩国20世纪90年代初的房地产市场调整。韩国1990年结束了快速城镇化进程，1992年经济增长从高速向中高速换挡，房地产市场则经历了1991—1994年的平稳发展，房价累计降幅只有8%，并未出现深度调整。这是因为当时韩国仍处于住房需求旺盛时期，住房供应率（即住房套户比）持续处于1以下，虽然其间政府通过实施《200万户住宅建设计划》提供了大量住房供给，但大规模新增住房需求总量仍对房地产市场的稳定发展提供了有力支撑。

与之形成对比的是，日本后续新增住房需求乏力成为其房地产市场自1991年以来持续低迷的主要原因。日本在20世纪80年代就解决了住房短缺问题（1983年住房套户比1.1），房价泡沫破灭后，日本人口年均增速在0.2%左右，2005年人口出现负增长，并在近几年呈现持续负增长态势。同时日本65岁以上人口占比由12.4%上升至目前的24.4%，成为全球老龄化程度最严重的国家。由于人口结构影响，日本新增住房需求持续减少，导致出现连续20多年的市场衰退。