国际对比：房价泡沫指数警示标准

对多个经济合作与发展组织国家进行实证分析，结果显示，在泡沫生成时期，过半区域累计房价泡沫指数连续超过2后往往出现房地产市场深度调整。累计房价泡沫指数超过2意味着连续数年房地产需求中的投机性需求占比超过50%，由于大量投机需求缺乏有支付能力使用需求的支撑，一旦房价上涨预期转向，往往出现时间较长、幅度较大的房地产市场调整。

1.历史上曾经发生过房价泡沫破灭引发经济危机的美国、日本及中国香港地区，泡沫破灭前的累计房价泡沫指数超过2，持续时间5年以上，涉及过半地域

美国2000—2006年房价累计上涨幅度为68%，同期人均收入^[4]累计增长34%，累计房价泡沫指数为2，并且该值在2001—2006年连续5年均处于2～2.2之间（见图1-11）。2007年房价泡沫破灭后，至2012年房价连续5年下跌，房价累计跌幅为17%。分区域来看，2000—2006年美国49个州（除华盛顿州以外）中有24个州的累计房价泡沫指数超过2，有44个州房价累计上涨幅度高过同期收入增幅，其中加利福尼亚州在此期间累计房价泡沫指数的比值高达4.35（见图1-12），是房价泡沫水平最高的地区，泡沫破灭后房价累计下降了40%。

图1-11　美国房价指数和累计房地产泡沫指数

资料来源：美国统计网站，CEIC数据库。

图1-12　美国各州2000—2006年累计房价泡沫指数

资料来源：美国统计网站，CEIC数据库。

日本1985—1991年地价累计上涨60%，同期人均GDP累计增长40%，累计房价泡沫指数为1.47，该值在1987—1991年期间各年的值域范围是1.4～1.9，并没有达到2的标准。但是区域分析显示，1985—1991年日本房地产泡沫严重地区主要集中于首都圈（东京）、近畿圈（大阪）和中部圈（名古屋）三大都市圈范围内，三大都市圈房价在该期间累计上涨了154%，累计房价泡沫指数高达3.8，1987—1991年连续5年三大都市圈累计房价泡沫指数值域范围在2.4～4.7之间。1992年房价泡沫破灭后，日本及三大都市圈房价至今连续下降超过20年，房价累计跌幅超过65%（见图1-13）。

在日本房地产泡沫发展和破灭时期，三大都市圈人口占日本全部人口的比例约为64%，三大都市圈住房建设量占日本全部住房建设量的比例为66%。占比超过60%的三大都市圈房地产市场泡沫化带来了日本系统性房地产泡沫风险。

中国香港1986—1997年房价累计上涨7倍，同期人均收入累计增长3.2倍，累计房价泡沫指数为2.22，该值在1991—1997年期间除1995年外其余6年均接近2。1997年房价泡沫破灭后，房价连续下降6年直至2003年，房价累计跌幅达到60%（见图1-14）。

图1-13　日本地价指数和累计地价泡沫指数

资料来源：日本统计网站，CEIC数据库。

图1-14　香港房价指数和累计房价泡沫指数

资料来源：各国统计网站，CEIC数据库。

2.未发生经济危机的国家，累计房价泡沫指数持续3年以上超过2后也往往伴随房地产市场的深度调整(www.xing528.com)

一些没有发生经济危机的国家，当累计房价泡沫指数持续3年以上超过2以后，房地产市场也会出现5年以上的调整期，房价调整幅度多数也在20%以上。

例如，英国1983—1988年房价持续较快上涨，房价涨幅超过同期收入增幅，累计房价泡沫指数在1.5左右，最高为1.7，但同期伦敦地区累计房价泡沫指数连续5年在2.2以上，之后1989—1995年房价连续下降7年，累计降幅为17%，伦敦地区房价累计降幅为21%。瑞典1987—1991年房价上涨持续超过收入增加，累计房价泡沫指数连续3年接近2，之后1992—1996年房价持续下降5年，累计降幅为15%。瑞士1987—1991年房价累计上涨70%，其间累计房价泡沫指数连续5年在2以上，最高达到2.9，1992—2000年瑞士房价连续下降了9年，房价累计降幅为35%。西班牙1998—2007年房价上涨持续超过收入增加，累计房价泡沫指数2004—2007年连续4年接近2，之后2008—2014年房价持续下降7年，房价累计降幅为30%（见图1-15）。

图1-15　英国、瑞典、瑞士、西班牙房价指数和累计房价泡沫指数

资料来源：各国统计网站，CEIC数据库。

3.累计房价泡沫指数在2以内，房价以小幅波动方式进行调整

从经济合作与发展组织国家的实证数据来看，累计房价泡沫指数在1.5～2之间，后续房地产市场会经历小幅调整；该比值在1.5以内，房价则保持平稳或持续上涨态势。例如，加拿大2008年累计房价泡沫指数为1.6，2009年房价小幅调整；新西兰2007—2008年累计房价泡沫指数为1.56，2009年房价小幅调整，2010—2012年房价基本平稳；韩国2002年累计房价泡沫指数为1.52，2004年房价小幅调整；澳大利亚1989年以后该比值一直在1.5以下，房价持续上涨（见图1-16）。前面列举的所有国家和地区，包括美国、日本、英国、瑞典、瑞士、西班牙、加拿大、新西兰、韩国及中国香港，累计房价泡沫指数比值在1.5以下时，房价大部分时期表现为持续上涨，调整时期则以房价平稳为主。

图1-16　加拿大、新西兰、韩国、澳大利亚房价指数和累计房价泡沫指数

资料来源：各国统计网站，CEIC数据库。

从截面数据也可以看出，累计房价泡沫指数越低，后续房地产市场调整幅度越小。图1-17为美国49个州累计房价泡沫指数和泡沫破灭后房价下跌幅度对比的散点图，累计房价泡沫指数在2以下的地区，后续房价累计下降幅度多在10%左右；累计房价泡沫指数在2～3.5的地区，后续房价累计下降幅度多在20%左右；而在累计房价泡沫指数高于3.5的地区，后续房价累计降幅均在40%以上。

从上述国家及地区的实证分析可以得出，房价变动率／收入变动率代表了房价泡沫水平，可以作为房价泡沫指数来应用，该指数大于2时意味着房地产市场需求以投机需求为主导，房价泡沫水平较高，后续的市场调整幅度较大、调整时期较长，美国、日本及中国香港房地产泡沫破灭均发生在过半区域累计房价泡沫指数持续5年以上大于2之后；累计房价泡沫指数为1.5～2，后续房地产市场的调整仅仅表现为短期小幅波动；累计房价泡沫指数小于1.5，后续房价呈现持续上涨或平稳态势。

图1-17　美国49个州2000—2006年累计房价泡沫指数和2006—2011年房价下跌幅度对比的散点图

资料来源：美国统计网站，CEIC数据库。

综上所述，可将“过半区域累计房价泡沫指数为2”作为房价泡沫危机警戒标准，该指标数值连续3年以上超过2，预示后续房地产市场会出现深度调整，即市场调整时期超过5年、房价累计下降幅度多在20%以上。美国、日本及中国香港房地产泡沫危机发生前，过半区域累计房价泡沫指数连续5年以上超过2。