常用的财务困境界定标准介绍

在财务困境预测模型中，对财务困境的衡量方法各不相同，通常在国外会采用破产，在国内会采用特殊处理（ST）作为企业陷入财务困境的标志。

2.2.2.1　破产

1.破产的概念

美国的破产法规定可以提出破产申请的企业是处于无力偿债状态的企业，提出破产申请后可以选择清算或者重组，清算意味着企业资产当前无效运营，企业整体的价值已经低于资产分别出售的价值，因此应当将企业资产转移到可以有效运营的地方；重组意味着企业资产运营还是有效的，但是由于资本结构方面的问题，企业无力支付到期债务，因此通过重组来调整资本结构。因此在美国，破产申请意味着企业无力偿还债务。

在我国，破产清算就是通过依照法定程序以破产财产来最大限度、公平地清偿债务。破产清算后，破产企业的生命即告终结。我国2006年颁布，2007年正式实施的新《企业破产法》规定：“企业法人不能清偿到期债务，并且资产不足以清偿全部债务或者明显缺乏清偿能力的，依照本法规定清理债务”。这一规定将破产原因限定为两个条件：

（1）不能清偿到期债务。不能清偿到期债务，是指债务人所欠债权人债务的期限已经届满，并未实际履行该债务的情形。具体而言是指：①债务的履行期限已届满；②债务人明显缺乏清偿债务的能力。债务人停止清偿到期债务并呈连续状态，如无相反证据，可推定为“不能清偿到期债务”。

（2）资产不足以清偿全部债务。资不抵债，是指债务人的全部资产总额不足以偿付其所负的全部债务额。

2.破产标准在财务预警研究中的运用

国外研究者在实际研究中对财务困境公司的界定大多围绕破产申请，根据财务危机公司设定范围较之破产公司的范围大小可以将这些研究分为三类：

（1）不扩大也不缩小。Altman（1968）Z分数模型、Ohlson（1980）O分数模型、Kennedy（1991）、Daniel（2010）等都是将按照当时美国破产法案第十一章相关规定申请破产的公司作为破产预测研究对象。

（2）范围扩大。最初Beaver（1966）扩大了财务困境公司的范围，除了申请破产的公司外，还将债券违约、银行账户超支、拒付优先股股利这三种情形也纳入财务困境公司中。

（3）范围缩小。Deakin（1972）选择样本时仅限于申请破产清算程序的公司，即实际上破产的公司，而没有将选择重组程序的公司纳入财务困境样本，因为暂时的无力支付到期债务并不意味着最终的破产。Greg（1984）针对澳大利亚市场的研究中也是只把最终破产（Fail）的上市公司作为财务困境样本。

随着利益相关者对财务危机预警需求的变化，国外的研究者也意识到仅仅破产申请这样的一个信息源远远不够公众把握上市公司的财务状况。Gilbert等（1990）认为财务困境和破产申请并不是同一层次的概念；财务困境预测模型能否辨别处于困境但最终存活的公司和处于困境且最终破产的公司这一点很重要。Gilbert等（1990）的研究认为财务困境是一段时期的公司状态，而破产申请只是财务困境发展到一定程度的一个时间点事件，因此有必要辨别这两种不同的情况。他们在研究中分别设立破产样本组和财务困境样本组，破产样本组为按照破产法相关规定申请破产的上市公司，财务困境样本组为连续三年累计盈余为负的上市公司。

2.2.2.2　特别处理（Special Treatment）

1.特别处理的概念

特别处理是针对上市公司而言的。根据1998年3月16日中国证券监督管理委员会颁布了《关于上市公司状况异常期间的股票特别处理方式的通知》，要求证券交易所应对“财务状况异常”和“其他状况异常”的公司实行股票交易的特别处理（Special Treatment）。“特别处理”的内容包括：公司股票日涨跌幅限制为5%，中期报告必须经审计，股票的行情显示有特别提示等。

根据1998年4月颁布《深圳证券交易所股票上市规则》和《上海证券交易所股票上市规则》的规定，“财务状况异常”是指下面两种情况：最近两个会计年度的审计结果显示的净利润均为负值；最近一个会计年度的审计结果显示其股东权益低于注册资本。简单的说，如公司连续两年亏损或每股净资产低于股票面值，就要予以特别处理。“其他状况异常”是指自然灾害、重大事故等导致公司生产经营活动基本中止，公司涉及可能赔偿金额超过本公司净资产的诉讼等情况。从1999年7月9日起，沪深交易所对暂停上市的股票还实施过“特别转让服务”，在其简称前冠以“PT”（Particular Transfer），称之为“PT股”。根据《公司法》和证券法的规定，上市公司出现连续三年亏损等情况，其股票将暂停上市，“PT”为暂停上市的股票提供了流通渠道。但在2002年2月25日，深沪交易所就修改其《上市规则》，取消了特别转让服务（PT制度）。

2004年修订的《股票上市规则》将特别处理分为：警示存在终止上市风险的特别处理（以下简称“退市风险警示”）和其他特别处理，并首次将“退市风险警示”和“其他特别处理”两种情形分开来标注。对“退市风险警示”公司股票简称前冠以“＊ST”字样，对“其他特别处理”公司公司股票简称前冠以“ST”字样。

根据2008年修订的《股票上市规则》，上市公司出现以下情形之一的，其股票交易被实行退市风险警示（＊ST）^[1]：

（1）最近两年连续亏损的（以最近两年年度报告披露的当年经审计净利润为依据）；

（2）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，公司主动改正或者被中国证监会责令改正后，对以前年度财务会计报告进行追溯调整，导致最近两年连续亏损的；

（3）因财务会计报告存在重大会计差错或者虚假记载，被中国证监会责令改正，未在规定期限内改正，且公司股票已停牌两个月的；

（4）未在法定期限内披露年度报告或者半年度报告，公司股票已停牌两个月的；

（5）公司可能被解散；

（6）法院受理公司破产的案件，公司可能被依法宣告破产；

（7）上市公司因股权分布不具备上市条件，公司在规定期限内向交易所提交解决股权分布问题的方案，并获得交易所同意的；

（8）证券交易所认定的其他存在退市风险的情形。

上市公司出现以下情形之一的，其股票交易被实行其他特别处理（ST）：

（1）最近一个会计年度的审计结果表明其股东权益为负的；

（2）最近一个会计年度的财务会计报告被注册会计师出具无法表示意见或者否定意见的审计报告的；

（3）因消除连续亏损而被撤销退市风险警示的公司，其最近一个会计年度审计结果表明主营业务未正常运营，或者扣除非经常性损益后的利润为负的；(www.xing528.com)

（4）由于自然灾害、重大事故等导致公司生产经营受到严重影响且预计在三个月以内不能恢复正常的；

（5）主要银行账号被冻结；

（6）董事会会议无法正常召开并形成决议；

（7）公司被控股股东及其关联方非经营性占用资金或违反规定决策程序对外提供担保，情形严重的；

（8）其他情形。

此后在2012年，为了进一步完善上市公司退市制度，上海证券交易所和深圳证券交易所分别对股票上市规则（2008年修订）的相关规定进行了修订，并分别拟定了新的股票上市规则（2012年修订），自实施之日起原规则（2008年修订）废止。

2012年的上市规则在2008年规则的基础上做了如下修改：

（1）名称上。原“ST”为其他特别处理股票，现改称其他风险警示，与“＊ST”退市风险警示相对应。

（2）退市风险警示规定的情形中增加了：

①最近一个会计年度经审计的期末净资产为负值或者被追溯重述后为负值；

②最近一个会计年度经审计的营业收入低于1 000万元或者被追溯重述后低于1 000万元；

③最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告。

（3）其他风险警示规定的情形中删去了：

①最近一个会计年度的审计结果表明其股东权益为负的；

②最近一个会计年度的财务会计报告被会计师事务所出具无法表示意见或者否定意见的审计报告（这种情形改为退市风险警示，＊ST）。

另外，上海证券交易所股票上市规则（2012年修订）中增加了其他风险警示的一种情形：被暂停上市的公司股票恢复上市后或者被终止上市的公司股票重新上市后，公司尚未发布首份年度报告，这种情形在深交所的股票上市规则中并未出现。

此后，上海证券交易所在2013年还对股票上市规则进行了修订，但这一版本并未对退市风险警示和其他风险警示规定的情形进行更改。

2014年上交所和深交所同时对上市规则进行了修订，这一版本的修订做出的更改如下：

（1）对于退市风险警示的情形在2012年版本的基础上增加了：

①因首次公开发行股票申请或者披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，致使不符合发行条件的发行人骗取了发行核准，或者对新股发行定价产生了实质性影响，受到中国证监会行政处罚，或者因涉嫌欺诈发行罪被依法移送公安机关（以下简称“欺诈发行”）；

②因信息披露文件存在虚假记载、误导性陈述或者重大遗漏，受到中国证监会行政处罚，并且因违法行为性质恶劣、情节严重、市场影响重大，在行政处罚决定书中被认定构成重大违法行为，或者因涉嫌违规披露、不披露重要信息罪被依法移送公安机关（以下简称“重大信息披露违法”）。

（2）其他退市风险警示的情形均为在先前版本的基础上进行修改，即上交所上市规则（2014年修订）仍然比深交所上市规则（2014年修订）多出一种：被暂停上市的公司股票恢复上市后或者被终止上市的公司股票重新上市后，公司尚未发布首份年度报告。

2.特别处理的类型

回顾1998—2014年的上交所和深交所股票上市规则，特别处理包括＊ST、ST、PT三种，其中＊ST始终被称为“退市风险警示”，ST在2012年上市规则修订之前被称为“其他特别处理”，2012年修订后称为“其他风险警示”。PT“特别转让服务”仅在1999年7月至2002年6月短暂存在过，随后便被取消。因此现在上市规则中规定的特别处理仅仅指＊ST“退市风险警示”和ST“其他风险警示”两种。

上市公司交易情况类型就包括了正常交易、ST、＊ST、PT和退市五种，其中PT制度已被取消，此处不再讨论，其他各种状态之间都可能直接发生转变。具体变动类型见表2－1。特别处理就包括了AB、AD、BD三种情形，即俗称的戴帽和戴星，退市状态包括了AX、BX、DX三种情形。

表2－1　交易情况变动类型表

3.特别处理在我国财务预警研究中的运用

在国外破产申请是一个衡量财务困境相对客观的标准，在研究中选用这样一个客观的法律事件作为财务困境的划分标准十分方便。而在国内，由于证券市场发展时间较短，破产制度仍不完善，上市公司即使经营不善，作为一个“壳”资源仍然具有重大价值，因此我国上市公司破产案例十分稀少（吕长江等，2004）。为了保护投资者利益，这部分陷入财务困境的公司便被划入ST板块，被特殊处理。ST就成为了我国证券市场上标记企业陷入财务困境的一个客观事件。因此在我国最初出现财务困境预测相关研究时，财务困境常被界定为财务状况异常而被“特别处理”（张鸣、张艳，2001）。在财务预警的相关研究中，自1998年颁布特别处理相关规定以来，我国多数学者的研究均以ST为财务困境样本选取标准（陈静，1999；张鸣、张艳，2001；吴世农、卢贤义，2001；杨淑娥、徐伟刚，2003；杨淑娥、黄礼，2005；邓晓岚等，2006；潘越等，2009）。

但是，ST和财务困境并不能等同。吴世农和卢贤义（2001）在研究中指出“企业破产是一种最严重的财务困境，企业陷入财务困境是一个逐步的过程，通常从财务正常渐渐发展到财务危机”。吕长江等（2004）也明确指出“财务困境和财务破产是两个不同的概念，财务困境是一个动态的过程，大多数公司在破产之前都会经历财务困境的阶段，也有一些公司未经历财务困境直接由于意外原因破产。并且大多数财务困境的公司最终并不会走向破产，而是通过重组等手段走向良性发展的道路”。

在财务预警的研究中，无论是国外研究中常用的破产标准还是国内研究中常用的ST标准，国内外对财务困境的界定标准比较单一，这是受到客观条件的限制，因为作为预警的判定标准，这个标准必须是一个真实、客观且具有公信度的标准。从理论上而言，财务预警首先必须明确财务困境的概念，它不是一个时间点的问题，而是一个时期的连续状态。财务困境的日趋严重，最终结果就是破产清算，因此对各个阶段的财务困境程度的辨析是本书研究要关注的重点。