美国的国际信用评级话语霸权

在信用评级领域，美国的穆迪、标准普尔、惠誉三大评级机构一直垄断着国际评级市场，掌握着国际信用评级话语霸权。在当前的世界经济金融环境下，信用在国际商品流动、国际资本流动、国际债权债务的分配等方面发挥越来越重要的作用，从而影响着全球资金和资源的定价和配置。某种程度上看，一国拥有信用评级资格和信用评级话语权已经比拥有信用资本本身更重要。在当前日益信用化的全球经济中，信用评级体系已经成为引导全球经济体系运行的主要风向标，而以美国为主导的信用评级体系更是成为全球经济体系的中枢(张茉楠，2012[238])。

具体而言，当前美国信用评级体系呈现如下的特征：

1.三大机构垄断国际评级市场

1909年，华尔街分析员穆迪在其出版的《铁路投资的分析》中首次运用评级方法对各类铁路债券进行了分析，开创了对债券进行信用评级的先河；1913年，穆迪开始对工业债券和公用事业债券进行信用评级；其后，标准普尔的前身普尔出版公司和标准统计公司(1941年与普尔出版公司合并)、惠誉公司分别于1922年和1924年开始对工业证券进行评级。从1909年到20世纪30年代这一时期，是信用评级机构自由竞争和建立声誉的时期。之后，随着美国经济的健康运行，债券价格相对稳定，对信用评级的需求相对下降。直到20世纪70年代美国经济滞胀导致债券价格波动和违约率上升，信用评级的需求开始回升。此后，随着证券市场的发展，信用评级业进入了较为繁荣的时期。而三大评级机构在早前的声誉积累及1975年后美国政府的推动下，其在美国的垄断地位得以形成，同时随着信用评级业务向全球的拓展，三大评级机构的评级霸权也由美国延伸到了世界。国际清算银行(BIS)的报告显示，全球所有参加信用评级的银行和企业中，穆迪的评级所涵盖的银行和企业的比例分别为80%和78%，标准普尔相应的比例为37%和66%，惠誉的则是27%和8%。此外，根据美国证监会2013 年对“全国认定的评级组织”(NRSRO)的年度审查报告，2012年标普、穆迪、惠誉仍然是NRSRO评级占比最大的三个机构，所占评级份额分别为45.6%、36.9%、14.0%，总份额为96.5%，这一比例已是2007 年以来的最低水平(2007年三大评级机构则垄断了全球98.8%评级业务)；在具体评级领域方面，在保险机构评级中，A.M.Best 评级数为4610，占比23.2%，超过惠誉的19.0%和穆迪的18.3%，而成为仅次于标普的(38.2%)第二大评级公司，其他领域仍然是三大机构垄断的局面(见表9-1)。目前，这三大评级机构的评级范围既涉及一国政治经济环境、债务状况、财政收支等国家主权信用情况，也包括金融和非金融企业的资信和经营业绩等，从而影响着全球信贷、债券、股票、外汇及其他金融产品市场的定价。可以说，美国以国际信用评级的绝对垄断和霸权影响着全球资金的流向，也掌控了国际金融投资的话语权。

表9-1　2012年度NRSRO 分类评级情况

注：N/R 表示NRSRO 未注册的评级类别。小括号内容表示评级机构所属国家，其他七家均为美国本土评级机构。
数据来源：美国证监会2013年度NRSRO 审查报告，统计数据截至2012年12月31日。SEC.Annual Report on Nationally Recognized Statistical Rating Organizations[R].December 2013.

2.双评级规范普遍存在

为使投资者获得更多的信息，并认可发行人发行的证券，各国通常提倡对发行证券进行双评级甚至多评级，如SEC颁布的雇员退休收入保障法案(Retirement Income Security Act of 1974)规定退休金所投资的债券，需经两家评级机构评级；欧盟对投资公司和信托公司所持债务工具的违约风险，要求经至少由两家被认可的评级机构进行评级；日本发行的债券，日本监管部门规定发行人可同时接受国外评级机构和至少一家本土评级机构的评级，同时对可转换债券等一些特定的债券品种则规定须采用双评级。^[5]这种同一证券同时被两个评级机构评级的现象即为双评级。在美国，一些大宗证券的发行往往由穆迪和标准普尔同时评级，Hill(2004)[239]将其称为双评级规范(two-rating norm)，并深入探讨了这种评级方式存在的原因。他认为，双评级规范决定了评级需求：一方面，对于投资者来说，如果通过两个机构评级能够比单个评级获得更多的信息，他们将会选择双评级；另一方面，对于发行者来说，双评级规范可以增加其信誉，因为通过双评级，发行者向投资者表明自己没有隐瞒信息，同时如果其他发行者都采用双评级的模式，采用单一评级的发行者就会担心投资者会怀疑其隐瞒信息，从而也会转向双评级。至于为什么要同时选择由穆迪和标准普尔而不是其他评级机构的评级，Hill(2004)[237]从三个方面进行了解释：一是投资者过去的投资决策都是根据那些适用于被穆迪和标准普尔双评级的债券的投资指南或投资建议进行的，由于惯性，他们不会偏离原来的投资路径，同时对于制定这些指南和建议的资金管理者而言，为了降低交易成本，他们也不会去修改已有的标准。二是法院在投资者的尽职调查(investor’s due diligence process)中偏向于强调穆迪和标准普尔的评级的作用。三是评价一些资金管理公司的业绩时，投资于穆迪和标准普尔债券的比例往往被当作重要的衡量指标。这种双评级规范的存在进一步巩固了穆迪和标准普尔的国内和国际垄断地位。

3.NRSRO 认证和基于评级的监管(www.xing528.com)

穆迪、标普、惠誉三大评级机构最初是在市场选择下，声誉积累不断壮大，同时通过兼并收购等方式垄断信用评级市场。而美国证券交易委员会(SEC)建立的“全国认定的评级组织”，也即“NRSRO”(Nationally Recognized Statistical Rating Organization)，以及基于评级的监管，则强化了三大机构在资本市场中的作用和垄断地位。1975年，穆迪、标普、惠誉通过认证，成为NRSRO 的第一批成员，并一直是NRSRO 的主要成员。1975年以后，无论是在美国国内还是全球范围，一方面，很少有能够满足NRSRO 认可资格的实力雄厚的信用评级机构，少数能够达到认可资格的机构也被标普等并购，另一方面，美国证监会从本国利益出发，对评级机构尤其是其他国家评级机构的资质认定极为严格，因此很多想要成为NRSRO 成员的评级机构被拒之门外。1975至1992 年，美国证监会新认可的NRSRO成员仅有四个，分别是1982年认可的Duff&Phelps、1983年认可的MCM、1992 年认可的IBCA 和Thomson Bank Watch。1991 年MCM 被Duff&Phelps并购，Duff&Phelps、IBCA、Thomson Bank Watch则于1997—2000年被惠誉陆续收购，因此，NRSRO 仍然是被穆迪、标普、惠誉独霸的格局。截至2009年底，全球200多家评级机构中只有10家获得NRSRO 认可资格，包括7家美国本土公司、2家日本公司(R&I、JCR)、1家加拿大公司(DBRS)。^[6]而2011年日本的R&I评级机构被撤销了NRSRO 资格，2012年11月墨西哥的HR Ratings 获得了资质，成为第10 家NRSRO 注册评级机构(NRSRO 评级机构名称见表9-1)。

与此同时，美国证券交易委员会还将NRSRO 的评级结果作为确定经纪公司净资本的标准，从而将三大评级机构的评级结果纳入联邦证券监管法律体系。据统计，至2002年末，美国至少有8个联邦法案、47个联邦监管规章及超过100个地方性法律和监管规则将NRSRO 认可的评级结果作为监管基准(美国国会参议院，2002)；欧盟证券监管机构委员会(2005)指出，大多数欧盟成员国都将评级用于各种目的；而很多其他国家也都以信用评级作为金融监管的基础(国际清算银行BIS，2000)。^[7]此时，三大机构的评级结果直接影响或决定了相关证券发行人的融资机会、融资成本、投资者的资产组合、受监管实体的合规成本。同时这种NRSRO 认证和基于评级的监管安排也确立了三大评级机构准监管者的身份。此外，法律定位的模糊性，使评级机构的行为得到了法律的保护。按照美国法律条文及司法实践，信用评级机构被界定为出版商，其评级活动就可以获得美国宪法第一修正案的保护，因而享有出版、言论的自由^[8]。而“言论自由”意味着评级机构发表的任何评级结果即使是错误的甚至有失公正与合理，也受到法律的保护。因此，在市场的依赖、监管层及法律的支持下，使得即使因为评级错误及评级方法影响客观、公正而应改进，这些机构也没有动力改进，从而进一步增强了三大机构在美国以及全球信用评级领域的评级话语权。

4.信用评级机构缺乏监管

美国信用评级业发展早期基本不受政府监管，评级机构准入门槛低，业务上没有受到限制。信用评级机构注重信誉的积累，评级行为独立、审慎和公正，因此得到了市场的普遍认可。这个时期，信用评级机构处于依靠声誉资本驱动的自律阶段。1975年，美国证监会将NRSRO 纳入联邦证券监管法律体系后，赋予了这些评级机构准监管者的法律地位，却没有相应的法律或明确的规则对评级机构进行监管。尽管SEC每五年要对NRSRO 进行例行检查，但并没有起到实质性的监督作用。评级机构因而在监管特许下处于评级霸权的阶段。2001年安然事件的爆发，暴露了主要评级机构在评级过程中尽职调查上的失职；三大评级机构在2007 年爆发的次贷危机和2010年爆发并不断恶化的欧洲主权债务危机中的推波助澜作用，再次暴露了以美国主导的信用评级机制的缺陷，这一系列重大事件促使监管当局开始重视对评级机构的监管(见表9-2)。其中，2006年通过的《信用评级机构改革法案》，标志着美国对评级机构的监管框架以法令的形式得以构建，但该法案并没有对评级机构的评级方法、评级的模型等进行实质性的监管，评级的准确性、客观性得不到保障，同时也未明确评级机构评级错误的法律责任问题，这也为评级机构对次贷产品的虚高评级埋下了制度上的隐患。次贷危机之后美国对于信用评级监管的相关措施，尤其是《多德—弗兰克法案》中的相关规定，作为危机后的反思，具有很强的针对性，但相关措施能否真正推进、何时推进及效果如何也还有待检验。

表9-2　美国信用评级监管发展历程

续表

资料来源：鄂志寰，周景彤.美国信用评级市场与监管变迁及其借鉴[J].国际金融研究，2012(2)：32－40；聂飞舟.美国信用评级机构法律监管演变与发展动向——多德法案前后[J].比较法研究，2011(4).