利率市场化对企业投资价值效应的影响初探

表5-3报告了研究假设H5.1的结果，表明利率市场化进程会显著提升企业投资效率。根据双重差分（DID）模型，本书主要关注交互项系数。其结果显示：取消贷款利率上限与非国有企业交互项（Nostate×Imup）系数均显著为负，取消贷款利率下限与非国有企业交互项（Nostate×Imdown）系数均不显著，而无论是取消贷款利率上限（Imup）还是下限（Imdown）单项系数均显著为负。这表明，取消贷款利率上限显著抑制了企业非效率投资，特别是显著抑制了非国有企业非效率投资，但取消贷款利率下限则无显著作用，取消贷款利率上下限对企业非效率投资的影响呈现非对称性。

这是因为，取消贷款利率上限后，商业银行可以通过针对企业不同投资项目的风险来调整利率水平，从而不仅有助于消除信贷歧视，实现非国有企业与国有企业平等融资机会，而且有助于非国有企业融得更多资金，投资更多的高风险投资项目。此举支持了研究假设的推理，即利率市场化通过完善资本价格形成机制，同时通过利率来调节资本的供求平衡，最终抑制了企业非效率投资。控制变量显示：董事会规模与两职合一促进了企业投资效率的提升，而管理层持股则显著抑制了企业投资效率的提升。

表5-3　利率市场化与非效率投资

续表

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注：表中括号内为经公司与年度双维度Cluster之后的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。(www.xing528.com)

借鉴金宇超等（2016）^[23]、李焰等（2011）^[24]及万良勇（2013）^[25]理论，本书使用下一期Tobin's Q的自然对数作为因变量来表示公司价值，为了使研究结论更加稳健，在计算托宾Q值时关于非流通股本书使用了两种方法进行估算，即Tqa＝（流通股市值＋净资产＋账面价值）/总资产账面价值，Tqb＝（流通股市值＋非流通股市值＋账面价值）/总资产账面价值，其中非流通股市值等于非流通股数乘以流通股价格。将利率市场化与产权性质交互项构造双重差分模型，然后与当期投资规模进行交乘，来捕捉利率市场化对投资价值效应的影响，即检验研究假设H5.2。具体模型如下：

根据研究假设H5.2，上述模型中β10和β11为主要检验系数，分别表示中国人民银行取消贷款上下限的利率市场化如何影响投资的价值效应，若其显著为正，表明利率市场化会显著提升企业投资的价值效率。同时，本书还分别控制了企业规模（Size）、财务杠杆率（Lev）、当期主营业务收入增长率（Growth）、经营净现金流（CFO）、当期资产利润率（ROA）、企业年龄的自然对数（Lnage）、独立董事占比（Indep）及管理层持股比例（Manager＿share），其检验结果见表5-4，其中利率市场化沿用式（5-2）中中国人民银行取消贷款利率上下限与产权性质的交互项构造的双重差分模型来表示。

表5-4　产权性质、利率市场化与投资价值效应

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注：表中括号内为经公司与年度双维度Cluster之后的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

检验结果显示：利率市场化（取消贷款利率上限）、产权性质与投资规模的交互项（Nostate×Imup×Invest）系数显著为正，而利率市场化（取消贷款利率下限）、产权性质与投资规模的交互项（Nostate×Imdown×Invest）系数则不显著。该结果表明取消贷款利率上限的利率市场化显著提升了投资的价值效应，而取消贷款利率下限的利率市场化则没有显著性作用，这与前文表5-3研究结论，即抑制非效率投资结果一致。