利率市场化对企业投融资的影响

改革开放以来，我国逐步建立并不断完善货币政策的功能，作为国家宏观调控的重要手段的货币政策是一个循环传导的过程。已制定的货币政策一般通过货币渠道和信贷渠道进行传递，发挥效用。受货币政策影响的企业随之做出的反应和行为选择也将影响货币政策的执行与实施，进一步影响货币政策的调控与制定（何大安，2002）^[142]。企业内部对于国家宏观货币政策的反应过程遵循企业融资行为影响投资行为的传导路径，换言之，货币政策微观传导作用在很大程度上是可以通过企业的融资、投资行为与效率来表现的。

发达国家先进经验认为市场经济制度建设的核心部分就是以利率市场化为首的金融改革。相较国内学者而言，国外学者对利率市场化与企业投融资行为关系方面的研究涉足更早，主要从企业融资约束、企业融资结构及银行效率等视角出发研究利率市场化及其经济后果。金融抑制理论认为，处于较低利率水平时，会导致社会资金需求过度，放松利率管制后，利率定价机制部分由市场需求决定，此举可以降低政府的管制成本，增加金融机构竞争意识，从而一定程度缓解企业融资难问题（Harris等，1994；Gelos和Werner，2002）^{[143] [144]}。

国外对利率市场化的研究很大一部分是有关企业融资约束问题的。Laeven（2003）^[145]选取13个发展中国家接近10年的企业数据为研究样本，通过实证研究发现，利率市场化与整体企业融资约束并无显著关联，但以企业规模进行分组检验时，伴随着利率市场化进程的纵深推进，大企业面临融资约束现象更加显著，与之形成对比的是，中小企业所面对的融资难问题得到了一定程度的解决。Koo和Shin（2004）^[146]利用韩国企业的面板数据研究发现，韩国在20世纪90年代初所推行的利率市场化改革使得国内企业的融资约束现象得到有效缓解，大幅度减少了现金流量对投资支出的影响。Hennessy等通过建立融资约束条件下的投资Q理论，研究发行股票并持有大量债务的公司的投资较低，且相比债务融资而言，企业越依赖股权融资，其融资边际成本越高，企业投资意愿和实际投资越低。另一部分是有关利率市场化对企业融资结构决策的影响研究。如Ameer（2003）^[147]研究发现利率市场化改革发生后，企业资本结构更易趋于最优状态，而且企业资本结构因企业规模差异而表现出不同影响，小企业财务杠杆增加，大企业财务杠杆会有所降低。

与国外发达国家较早推行利率市场化相比，我国直到20世纪80年代才开始初步试行放松利率管制，90年代才开始正式实行渐进式的利率市场化改革。利率市场化程度测度并无统一方法，且测量较为困难。我国对利率市场化对企业投融资行为的机理的研究较少。唐国正和刘力（2005）^[148]研究发现，政府对于利率的管制是我国债务融资比重较大的原因之一。此外，战明华等（2013）^[149]发现利率管制使得银行更愿意将贷款发放给具有政府担保的国有企业，以及具有竞争优势的大企业，使得我国银行信贷呈现明显的“所有制歧视”与“规模歧视”现象。

取消利率管制以后，在压低市场需求的同时增加了市场资金供给，实现资金供求平衡，实际利率水平将伴随着均衡利率水平而出现整体上升，实际利率水平的整体上升将通过用资成本渠道抑制企业过度负债（金中夏等，2013；纪洋等，2015）^{[150] [151]}。(www.xing528.com)

国家放松利率管制使得商业银行间竞争不断加剧，促使商业银行对贷款风险的管理更加慎重（张宗益等，2012；彭建刚等，2016）^{[152] [153]}，导致对于过度负债企业的再贷款难度加大。

李程（2012）^[154]、李萍和冯梦黎（2016）^[155]发现金融市场利率水平的提升有助于改善扭曲的金融体系结构，减少非正规金融规模，并且提高投资效率。王东静和张祥建（2007）^[156]也发现贷款利率取消后，企业债务融资数量得以显著提升，企业融资结构也逐步趋于合理，企业融资约束得到了明显改善。

也有一部分学者认为我国利率市场化进程的推进在一定程度上缓解了中小企业面临的融资难、融资贵等问题，信息不对称、产权制度等系列问题要求利率市场化改革必须有相应的配套制度（姬宁，2010；刘向耘，2013；于越，2009）^{[157] [158] [159]}。傅利福（2014）^[160]用实证分析方法论证了利率市场化背景下，银行更倾向于向大企业贷款，而小银行为了生存应该更多向小企业贷款。