利润侵蚀视角、利润率均等化视角的介绍

表6-5的检验结果支持了实体企业金融化的“市场套利观”，其假设前提是贷款利率管制放松显著加剧银行间竞争以抑制实体企业与金融行业间的利润率差距。为了考察放松贷款利率下限管制抑制实体企业金融化的具体作用机制，本章拟从以下两个方面来考察：

表6-5　产权性质、放松利率管制与利润侵蚀

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注：表中括号内为Cluster稳健性的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

（1）利润侵蚀视角

本章首先借鉴张杰等（2011）研究设计，使用利润决定模型来考察国家层面放松利率管制如何影响企业债务成本（利息支出）对企业利润的侵蚀程度，如果降低了其对企业利润的侵蚀作用，那么也间接证实了放松利率下限管制对抑制实体企业金融化的机制。具体如下：

上述模型中，Profit为因变量，使用净资产利润率来表示，Dcost表示债务成本，使用利息支出占总债务的比重来表示，Post2004和Post2013与模型（1）定义相同，同时分别控制了公司规模（Lnsize）、资产负债率（Lev）、成长性（Growth）、托宾Q值（Tbq）、企业年龄（Lnage）、股票回报（Ret）以及投资规模（Invest）等变量，为了减弱潜在的内生性，避免财务费用与资产净利润率之间的机械加减关系，本章对自变量以及控制变量（除Post2004、Post2013外）均取滞后一期，具体结果见表6-5。

根据表6-5的检验结果可以发现，放松贷款利率上限与债务成本的交互项（Post2004×Dcost）在全样本和子样本中均不显著，而放松贷款利率下限与债务成本（利息支出）的交互项（Post2013×Dcost）在全样本和非国有企业样本组中，5%统计水平上均显著为正，这表明贷款利率下限管制的放松显著抑制了金融资本对实体企业利润的侵蚀，从而有助于推动实体经济与虚拟经济间利润率的均等化，验证了放松利率管制抑制实体企业金融化的“利润率均等化”机制。

（2）利润率均等化视角

为直接检验放松贷款利率管制对实体企业金融化的利润率均等化机制，本章首先使用当年度上市金融行业净资产利润率（ROE）减去实体企业当年净资产利润率（ROE）来度量实体企业与金融行业利润率差距，很显然该值越大表示实体企业净资产利润率距离金融行业利润率差距越大，利润率均等化程度越低，然后对贷款利率上下限放开与产权性质的交互项进行回归，并分别控制了公司规模（Lnsize）、资产负债率（Lev）、净资产利润率（ROA）、主营业务收入增长率（Growth）、公司年龄（Lnage）、管理费用率（ADM）以及大股东占款（Orecta）等变量，检验结果具体见表6-6，其中之所以使用资产净利润率（ROE）是因为相对于实体企业，金融企业属于高杠杆经营的企业，资产净利润率可比性较低，而净资产利润率（ROE）可比性更高。

表6-6　产权性质、利率管制放松与利润率均等化

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注：表中括号内为Cluster稳健性的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

检验结果显示：产权性质与放松贷款利率上限的交互项（Post2004×Nonstate）显著为正，但产权性质与放松贷款利率下限的交互项（Post2013×Nonstate）显著为负，这表明放松贷款利率下限管制显著抑制了实体企业利润率与金融行业利润率之间差距，推进了两者间利润率均等化，因而这也直接证实了放松贷款利率下限管制促进实体企业金融化的“利润率均等化”机制。

本章在作推理假设时，假定贷款利率上限放开能够缓解融资约束、贷款利率下限放开能够降低实体企业与金融行业间利润率差距。表6-5和表6-6中已经对贷款利率下限放开能够显著抑制实体企业与金融行业间利润率差距进行了验证，但对于贷款利率上限放开是否显著缓解融资约束并未给出直接的证据。因此，本章借鉴Chen（2012）^[20]的研究，使用现金—现金流模型来检验放松贷款利率上下限管制对融资约束的影响，并分别控制了公司规模（Lnsize）、资产负债率（Lev）、资产净利润率（ROA）、主营业务收入增长率（Growth）、公司年龄（Lnage）、管理费用率（ADM）以及大股东占款（Orecta）等变量，具体检验结果见表6-7。

表6-7　产权性质、利率管制放松与融资约束

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(www.xing528.com)

注：表中括号内为Cluster稳健性的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

检验结果显示：全样本组中，Post2004×CFO和Post2013×CFO系数均显著为负，按照产权性质分组可以发现，Post2004×CFO则在非国有企业样本组中显著为负，而Post2013×CFO则在国有企业样本组中显著为负，这说明放松贷款利率上限显著缓解了非国有企业融资约束，证实了本章假设推理的前提，即贷款利率上限放开可满足非国有企业缓解融资约束这一前提假定。

（3）企业盈利能力视角

已有文献研究表明，实体企业与金融企业间利润率差距是促使实体企业进入金融行业进行套利的重要动机之一（王红建等，2016）。为了进一步考察放松利率管制抑制实体企业金融化的市场套利机制，本章基于企业不同盈利能力分布高低，以中位数分组检验，检验结果见表6-8。研究发现：放松贷款利率上限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2004）为负但均不显著，而放松贷款利率下限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2013）在低盈利能力组不显著，但在高盈利能力组则显著为负。这表明，随着贷款利率管制特别是下限管制放松之后，由于高盈利能力的实体企业与金融企业间利润率更容易趋于一致，致使该类企业金融化的套利动机逐渐减弱，从而抑制了其金融化程度，从而进一步佐证了“市场套利动机”假设。

表6-8　盈利能力、放松利率管制与实体企业金融化

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注：表中括号内为Cluster稳健性的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

（4）企业规模视角

不同规模的企业因其盈利能力、盈利的稳定性以及可抵押资产的不同，致使其在融资便利性和融资成本方面存在明显差异。具体来说，大规模企业不仅可以凭借其垄断地位获得更高的回报率，而且其债务成本也可能更低，利率管制放松之后致使实体企业与金融企业间利润率更容易趋于均等化，从而有助于抑制实体企业通过金融化行为进行套利的动机。因此，本章根据中位数对企业规模进行分组，以检验不同企业规模条件下放松利率管制对实体企业金融化的影响。检验结果具体见表6-9。根据检验可以发现：在小规模企业样本组中，放松贷款利率上限管制与产权性质的交互项（Nonstate×Post2004）和放松贷款利率下限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2013）系数虽然为负但均不显著，而在大规模企业样本组中，放松贷款下限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2013）系数显著为负。以上结果表明，放松贷款利率管制抑制实体企业金融化对大规模企业而言更为显著。

表6-9　企业规模、放松利率管制与实体企业金融化

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注：表中括号内为Cluster稳健性的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

（5）市场竞争压力视角

上述表6-8和表6-9的检验主要从盈利能力和公司规模这两个公司特征层面考察利润率均等化机制如何影响放松利率管制与实体企业金融化之间的关系，然而也有文献指出，面临不同产品市场竞争压力的企业，其行业平均利润率存在显著差异，市场竞争压力越小的行业，其行业平均利润率与金融行业平均利润率越接近，贷款利率管制放松越有助于其实现与金融行业利润率的均等化。因此，本章将根据企业营业收入计算的赫芬达指数（HHI指数）来测量企业面临的行业竞争压力，然后按照中位数进行分组检验，检验结果见表6-10。

表6-10　产品市场竞争、放松利率管制与实体企业金融化

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注：表中括号内为Cluster稳健性的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

从表中可以发现：在市场竞争压力较小的组，放松贷款利率上限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2004）系数均不显著，放松贷款利率下限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2013）系数在5%水平上显著为负；而在市场竞争压力较大的组，放松贷款利率上限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2004）系数和放松贷款利率下限管制与产权性质交互项（Nonstate×Post2013）系数均不显著，即产业越集中的行业，公司面临竞争压力越小，放松贷款利率管制促使其与金融行业利润率均等化更容易，因而对实体企业金融化的抑制作用更强。