深入检验：非效率投资可以分为过度投资与投资不足两种类型

根据Richardson（2006）^[26]模型，非效率投资可以分为过度投资与投资不足两种类型，为了进一步考察利率市场化究竟是抑制了过度投资还是投资不足，本章分别将过度投资与投资不足的绝对值作为因变量，对研究假设H5.1进行重新检验，其结果见表5-5。可以发现，Nostate×Imup系数均显著为负，而Nostate×Imdown系数则不显著，这表明取消贷款利率上限的市场化行为不仅显著抑制了过度投资行为，而且显著抑制了企业投资不足，从而进一步支持了研究假设H5.1的推理。

表5-5　利率市场化、过度投资与投资不足

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注：表中括号内为经公司与年度双维度Cluster之后的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

处于转型经济阶段的中国，地区市场化发展程度的不平衡是我国企业面临的重要制度环境。很显然，地区市场化与利率市场化之间可能存在“替代”与“互补”两种关系。具体来说，当位于市场化进程越高的地区，利率市场化对非效率投资的抑制效应越显著，那么两者呈现一种“互补”关系，这是因为市场化进程高的地区，要素市场更加发达，银行受到来自政府的干预程度更低，市场化机制更加成熟，从而更有助于市场化利率发挥作用。反过来，当位于市场化进程越低的地区，利率市场化对非效率投资的抑制效应越显著，那么两者呈现一种“替代”关系，这可能源于在产品市场与要素市场发育不成熟的条件下，利率市场化的推进可能显得更为重要。

为此，本书使用樊纲等（2015）^[27]披露的各地区市场化进程指数，并按照中位数进行分组检验，同时还设置了市场化进程虚拟变量（Market，大于中位数取值为1，小于中位数则取值为0），然后与产权性质、利率市场化等指标进行交互进行全样本检验。由于目前公开数据只披露到2014年，因此2015年数据使用2014年数据来代替，具体检验结果见表5-6，其中利率市场化沿用式（5-2）中中国人民银行取消贷款利率上下限与产权性质的交互项构造的双重差分模型来表示。

表5-6　地区市场化进程、利率市场化与非效率投资

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注：表中括号内为经公司与年度双维度Cluster之后的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

检验结果显示：分组检验中，取消上限的利率市场化与产权性质的交互项（Nostate×Imup）系数在市场化进程高组中显著为负，而取消下限的利率市场化与产权性质的交互项（Nostate×Imdown）系数显著为正，市场化进程、产权性质与利率市场化（取消上限）的交互项（Nostate×Imup×Market）显著为负，而市场化进程、产权性质与利率市场化（取消下限）的交互项（Nostate×Imdown×Market）则不显著。综合以上结果表明，位于市场化进程高的地区，取消上限的利率市场化对非效率投资的抑制效应更显著，表现为一种“互补关系”，而取消下限的利率市场化则无显著差异。

已有文献研究发现致使国有企业非效率投资，特别是过度投资严重的原因除了来自政府干预与政治晋升等因素外，更便利地获得银行贷款则是另一重要原因。那么利率市场化进程的推进是否降低了企业债务融资，特别是企业的过度债务融资呢？为此，借鉴Harford等（2009）^[28]、Denis and Mckeon（2012）^[29]及陆正飞等（2005）^[30]理论，本书使用以下模型估算激进性负债，回归模型如下：

(www.xing528.com)

基于以上模型分年度进行Tobit回归估计企业目标负债率，然后使用实际负债率减去目标负债率得到企业激进性负债率。上述模型中，Lev为资产负债率，Ownership为产权性质，ROA为资产净利润率，Indlev为行业负债率的中位数，Tang为固定资产占比，Size为总资产的自然对数，Firstshare为第一大股东持股比例。

然后将上述模型估计的激进性负债率对利率市场化进程回归，并检验不同产权属性下利率市场化对激进性负债的影响，具体检验结果见表5-7，其中利率市场化沿用式（5-2）中中国人民银行取消贷款利率上下限与产权性质的交互项构造的双重差分模型来表示。研究发现：取消上限的利率市场化与产权性质的交互项（Nostate×Imup）系数显著为负，而取消下限的利率市场化与产权性质的交互项（Nostate×Imdown）系数显著为正。这表明取消上限的利率市场化有助于降低企业的过度负债，但取消下限的利率市场化则提升了企业的过度负债，从而证实了利率市场化抑制非效率投资的具体作用机理。

企业投资效率的提升，不仅表现为抑制了非效率投资，即抑制过度投资或缓解投资不足，同时还表现为投资与投资机会敏感性的提升（余明桂等，2013；靳庆鲁等，2015；金宇超等，2016）^{[31] [32] [33]}。因此，如果利率市场化抑制非效率投资的理论逻辑成立，那么随着利率市场化进程的推进，企业投资与投资机会之间的敏感性会显著提升。为了使研究结论更加稳健，本书分别使用了上一期主营业务收入增长率（李青原和王红建，2013）^[34]与托宾Q值（辛清泉等，2007；喻坤等，2014）^{[35] [36]}来表示企业面临的投资机会，其中托宾Q值使用前文的Tqa，然后与利率市场化（中央银行取消贷款利率上下限与产权性质的交互项）进行交乘后进行回归，其中利率市场化沿用式（5-2）中中国人民银行取消贷款利率上下限与产权性质的交互项构造的双重差分模型来表示，其具体检验结果见表5-8。

表5-7　产权性质、利率市场化与过度负债

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注：表中括号内为经公司与年度双维度Cluster之后的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。

检验结果显示：取消上限的利率市场化与投资机会的交互项（Nostate×Imup×Growtht－1，Nostate×Imup×Tbqt－1）均显著为正，而取消下限的利率市场化与投资机会的交互项（Nostate×Imdown×Growtht－1，Nostate×Imdown×Tbqt－1）系数则均不显著，这表明取消贷款上限的利率市场化显著增加了投资与投资机会的敏感性，进而支持了投资效率的提升，这与前文表5-3研究结论是一致的。

表5-8　利率市场化与非效率投资（基于投资—投资机会敏感性）

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注：表中括号内为经公司与年度双维度Cluster之后的标准误；***、**、*分别表示在1%、5%、10%统计意义上显著。