利率市场化会显著抑制企业非效率投资

根据“金融抑制理论”和“金融深化理论”可知，在利率管制时期，政府出于稳定金融市场目的，会对存贷款利率上下限进行限制，此时利率不能反映资本的稀缺性，特别是贷款利率的上限控制使得我国一部分企业（国有企业）可以通过低成本的方式获得大量资金，同时另一部分企业（非国有企业）即使能够承担更高债务融资成本也无法获得信贷支持，即所谓的信贷歧视，从而造成一部分企业会出现低资金成本的过度投资现象，而另一部分企业在融资约束的瓶颈下出现投资不足。

这种信贷歧视，使得我国国有与非国有这两类产权属性不同的企业在融资约束程度与投资效率方面均存在显著的差异。大量研究文献普遍表明，由于信贷歧视的存在，我国非国有企业相比国有企业面临更为严重的融资约束问题（陈耿，2015；程六兵和刘峰，2013）^{[1] [2]}。同时，大量文献研究也表明，在政府干预与政治激励，特别是在信贷歧视的影响下，国有企业存在严重的过度投资现象，而非国有企业则表现为明显的投资不足（李广子和刘力，2009；陆正飞等，2009；张敏，2010；黄健柏等，2015）^{[3] [4] [5] [6]}。因信贷歧视造成国有企业与非国有企业的非效率投资方向不同，为本书考察利率市场化对企业非效率投资影响的横截面差异提供了很好的实验场所。

在利率的管制时期，金融机构无法要求具有高风险的民营企业支付更高的风险溢价。较高的经营风险与信息不对称问题，导致民营企业因借款风险与收益出现不匹配而难以获得银行贷款。但随着利率市场化进程的推进，存贷款利率的逐步放开，特别是贷款利率上限的放开，作为资本的价格利率不仅可以反映资本稀缺性，而且金融机构也可以根据贷款的项目风险，来确定更高的利率以弥补风险溢价，使得项目风险与项目收益进行匹配，有助于改变民营企业融资状况，如王东静和张祥建（2007）^[7]研究发现利率市场化显著缓解了非国有企业融资约束问题。据此，本书提出以下研究假设H5.1：

研究假设H5.1：利率市场化会显著抑制企业非效率投资。(www.xing528.com)

企业投资的价值效应主要取决于非效率投资程度的高低，高效率的投资会带来更高的价值效应，相反投资决策的偏离最终会损害企业的价值（McConnel and Muscarella，1985）。如辛清泉等（2007）^[8]、万良勇（2013）^[9]及金宇超等（2016）^[10]研究均发现，企业低效率的投资行为均会带来更低的企业价值。但企业次优投资决策对企业价值的损害可能因外部市场环境的不同而具有程度上的差异。

在无摩擦的市场条件下，企业投资价值效应与融资决策并没有关系（Modigliani and Miller，1958）^[11]。然而，利率市场化的不完善增加了企业融资决策的摩擦，致使企业低效率投资从而有损于公司价值。反之，随着利率市场化的进一步推进，通过调整利率使得资金成本与项目得到更好的匹配，有助于抑制企业非效率投资，王东静和张祥建（2007）^[12]研究发现利率市场化改善了市场在资源配置中的作用，从而通过缓解企业融资约束与遏制过度资金需求来提高资本配置效率，最终提升了投资的价值效应。对此，本书提出研究假设H5.2：

研究假设H5.2：利率市场化水平显著促进了企业投资的价值效应。